Оценка доли собственности в компании равна текущей стоимости будущих доходов от этой доли собственности. Все оценочные подходы определяют текущую стоимость будущих доходов от собственности -- одни более непосредственно, чем другие. Процедура расчета рыночной стоимости предприятия в рамках доходного подхода предполагает:

Знание теории денег во времени;

Определение коэффициента капитализации;

Процент дисконтирования.

В основе концепции стоимости денег во времени лежит следующий основной принцип: доллар сейчас стоит больше, чем доллар, который будет получен в будущем, например через год, так как он может быть инвестирован и это принесет дополнительную прибыль. Данный принцип является наиболее важным положением во всей теории финансов и анализе инвестиций. Будущая стоимость денег представляет собой ту сумму, в которую превратятся инвестированные в настоящий момент денежные средства через определенный период времени с учетом определенной процентной ставки. Определение будущей стоимости денег связано с процессом наращения (compounding) начальной стоимости, который представляет собой поэтапное увеличение вложенной суммы путем присоединения к первоначальному ее размеру суммы процентных платежей. Другими словами это концепция, на которой основано предположение о том, что деньги должны приносить процент -- ценность сегодняшних денег выше, чем ценность той же суммы, получаемой в будущем. «Золотое» правило бизнеса гласит: Сумма, полученная сегодня, больше той же суммы, полученной завтра.

Еще один немаловажный показатель для определения стоимости коммерческой недвижимости это определение коэффициента капитализации. Ставка капитализации - это норма дохода отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью обекта оценки, показатель отражающий отношения ожидаемого годового дохода (ЧОД) от стоимости недвижимого имущества предприятия. При этом учитывается как сама чистая прибыль, получаемая от эксплуатации оцениваемого объекта, так и возмещение основного капитала, затраченного на приобретение объекта. Коэффициент капитализации, учитывающий эти две составляющие, называется общим коэффициентом капитализации или ставкой капитализации чистого дохода. При этом чистый доход, используемый для капитализации, определяется за определенный период, как правило, за год. Таким образом, общий коэффициент капитализации, (или полная ставка капитализации) выражает зависимость между годовой величиной чистого дохода, получаемого в результате эксплуатации объекта, и его рыночной стоимостью.

Ставка капитализации разделяет доход на две части:

Возмещение капитальных вложений в недвижимость;

Получение дохода от владения объектом.

Метод капитализации доходов применяется если:

Потоки доходов - стабильные положительные величины;

Потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами.

Данный метод не следует использовать, если потоки доходов нестабильны, объект недвижимости находится в состоянии незавершенного строительства или требуется значительная реконструкция объекта, нет информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, и другой информации, которая затрудняет расчет чистого операционного дохода и ставки капитализации.

Базовая формула расчета имеет следующий вид:

где С- стоимость объекта недвижимости, руб.;

ЧОД - чистый операционный доход, руб.;

Rкап - коэффициент капитализации.

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:

Метод определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат;

Метод связанных инвестиций или техника инвестиционной группы (собственный и заемный капитал);

Метод рыночной экстарции (рыночной выжимки).

Для начала рассмотрим методику определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

где Rкап - коэфициент капитализации;

Rдох кап - ставка дохода на капитал;

Снижение стоимости недвижимости (изнашиваемая часть активов);

Rнорм возвр - норма возврата капитала;

Ставка дохода на капитал (R дох кап) строится чаще всего методом кумулятивного построения, где суммируются: безрисковая ставка дохода, премии за риск вложения в недвижимость, премии за низкую ликвидность недвижимости, премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности - ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата.

Расчет премий за риски:

Надбавка за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;

Надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;

Надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Коэффициент капитализации включает ставку дохода на инвестиции и норму возврата капитала. Если сумма капитала, вложенного в недвижимость, останется неизменной и будет возвращаема при ее перепродаже, нет необходимости в расчете нормы возврата.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала. Норма возврата капитала показывает годовую величину возмещения средств, вложенных в объект недвижимости в том случае, если по каким-либо причинам прогнозируется потеря этих средств (полностью или частично) в период владения недвижимостью.

Существуют три способа расчета нормы возврата капитала (Rнорм возвр) :

Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

Возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода ни инвестиции (метод Инвуда), его иногда называют аннуитетным методом;

Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга. Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями.

где n - оставшийся срок экономической жизни, лет.

Метод Инвуда. Используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции.

где SFF - фактор фонда возмещения SFF = Y/((1+Y)n-1);

Y - ставка дохода на инвестиции.

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке.

где Yб - безрисковая ставка.

Снижение стоимости недвижимости (?), которое произойдет через п лет, учитывает в коэффициенте капитализации стоимость последующей перепродажи объекта недвижимости.

0, если стоимость объекта оценки не изменится,

Доля, на которую планируется уменьшение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки уменьшится,

Доля, на которую планируется увеличение стоимости объекта оценки, если стоимость объекта оценки увеличится.

Расчет коэффициента капитализации методом рыночной выжимки.Основываясь на рыночных данных по ценам продаж и значений ЧОД сопоставимых объектов недвижимости, можно вычислить коэффициент капитализации:

где ЧОДi - чистый операционный доход i-того объекта-аналога, руб.;

Сi - цена продажи i-того объекта-аналога, руб.

Еще один из методов рассчета ставки капитализации это методом связанных инвестиций.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы. Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по формуле:

где Rm - ипотечная постоянная;

ДО - ежегодные выплаты по обслуживанию долга, руб.;

К - сумма ипотечного кредита, руб.

Коэффициент капитализации для собственного капитала рассчитывается по формуле:

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

где М - коэффициент ипотечной задолженности.

Из всего вышепредставленного стоит отметить, что, не рассчитав ставку капитализации на объект недвижимости, попросту не представляется возможным получить данные об эффективности инвестированного капитала в него. Получив все необходимые данные, можно без проблем сделать расчет ставки капитализации.

Следующий показатель необходимый для рассчета стоимость объекта недвижимости доходным подходом это коэффициента дисконтирования.

Ставка дисконтирования - коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, полученной и выплаченной в будущем.

где i -- процентная ставка;

n -- количество периодов.

Существует несколько методов определения коэффициента дисконтирования:

Метод кумулятивного построения;

Метод сравнения альтернативных инвестиций;

Метод выделения;

Метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод выделения - ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод доста точно трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции пред положений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении будущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализа ции) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения - интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая ставка была использована при определении цены продажи, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком полностью полу чена интересующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Хотя каждый объект недвижимости и уникален, но при опреде ленных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования методом выделения, которые будут соответствовать общей точности прогноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких со поставимых объектов, существующее использование которых является наилучшим и наиболее эффективным.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:

Моделирование для каждого объектааналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;

Расчет ставки доходности инвестиций по объекту;

Полученные результаты обработать любым приемлемым стати стическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения (формула). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконта по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости.

Любые, даже самые сложные, операции дисконтирования сводятся к формуле дисконтирования:

где PV - будущая стоимость,руб.;

FV - текущая стоимость, руб.;

i - ставка дисконтирования;

n - срок (число периодов);

Когда становится известна ставка дисконтирования, то можно получить стоимость коммерческой недвижимости методом дисконтирования денежных потоков. Метод дисконтированных денежных потоков - наиболее универсальный метод, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном из за определенных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Метод дисконтирования денежных потоков имеет свой алгоритм расчета:

Определение прогнозного периода. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 35 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

Прогнозирование величин денежных потоков от объекта не движимости для каждого прогнозного года.

Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

Тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде;

Изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

Прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом дисконтирования денежных потоков рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

Потенциальный валовой доход;

Действительный валовой доход;

Чистый операционный доход;

Денежный поток до уплаты налогов;

Денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов - это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу владельца недвижимости.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами);

Чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию;

Облагаемую налогом прибыль.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода.

Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вы читать платежи по обслуживанию кредита не надо.

Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового. дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом:

ЧОД = ДВД - ОР - Предпринимательские расходы владельца недвижимости, связанные с недвижимостью, (14)

Денежный поток до уплаты налогов = ЧОД - Капиталовложения - Обслуживание кредита +Прирост кредитов, (15)

Денежный поток для недвижимости после уплаты налогов = Денежный поток до уплаты налогов - Платежи по подоходному налогу владельца недвижимости (16)

Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

Назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

Принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

Капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и текущей стоимости остаточной стоимости (реверсии).

оценка реорганизация дисконтирование затратный

Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д., Гусев Е.И., Юн Г.Б.

Глава 6. МЕТОДИКА ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

6.5. Соотношение ставки дисконтирования и коэффициента капитализации

Для более четкого различия двух методик оценки предприятий, составляющих группу доходного подхода - методики капитализации и методики дисконтирования - необходимо помнить: в первом случае капитализируется стабильный поток дохода, равный, как правило, чистой прибыли или чистому доходу или потенциальным или фактическим дивидендам; во втором случае дисконтируются различные виды денежного потока. Надо также учитывать соотношение ставки дисконтирования и коэффициента капитализации (ставки капитализации).

Капитализация - это превращение потока дохода в показатель стоимости путем деления (или умножения) определенного некоторым образом стабильного потока дохода на параметр, называемый коэффициентом капитализации (или мультипликатором).

Коэффициент капитализации (ставка капитализации) - это делитель, используемый для перевода потока дохода в расчетную стоимость.

Например, предприятие имеет стабильный поток ежегодного чистого дохода в размере 10 млн. руб. Необходимо определить стоимость этого предприятия, если коэффициент капитализации составляет 0,25 (т.е. ожидаемая ставка дохода на инвестиции составляет 25%).

Решение заключается в делении чистого дохода (10 млн. руб.) на коэффициент капитализации 0,25. Получаем, стоимость оцениваемого предприятия равной 40 000 тыс. руб. (10 000 000/0,25).

Коэффициент капитализации (и методика капитализации) применяется, как правило, для оценки предприятий со стабильным ежегодным чистым доходом. В методике капитализации дохода определяется величина чистого дохода (чистой прибыли плюс амортизационные начисления потенциальных или фактических дивидендов) за первый прогнозный (после даты оценки) год. Предполагается, что данная величина чистого дохода сохранится во все будущие годы функционирования предприятия. Эта величина чистого дохода с помощью коэффициента капитализации превращается в стоимость оцениваемого предприятия.

Ставка дисконтирования (ставка дисконта) - это ставка дохода, используемая для перевода серии сумм будущих доходов в текущую стоимость.

Например, необходимо оценить предприятие по которому прогнозируется следующий нестабильный денежный поток чистого дохода: в первый год - 10 млн. руб.; второй год - 11 млн. руб.; третий год - 12 млн. руб.; во все последующие годы функционирования предприятия, т.е. в остаточный период - 13,5 млн. руб.; ставки дисконтирования (ожидаемая ставка дохода) равна 30%.

Стоимость предприятия (СПр) во втором примере, как и в первом, составила 40 млн. руб.

Таким образом, мы получили одинаковую стоимость двух предприятий с разными значениями чистых доходов при использовании различных значений коэффициента капитализации и ставки дисконтирования.

Для экспертов-оценщиков важно различать термины «ставка дисконтирования» и «коэффициент дисконтирования» (или коэффициент текущей стоимости).

Вернемся к рассмотрению соотношения коэффициента капитализации (ставки капитализации) и ставки дисконтирования.

Если поток чистого дохода (или другого показателя дохода, например, денежного потока) остается постоянным в течение неограниченного периода времени, коэффициент капитализации равен ставке дисконтирования.

Если поток чистого дохода (или другого показателя дохода) имеет стабильный рост (т.е. увеличивается с постоянными темпами роста) на неограниченном временном периоде (пока функционирует предприятие), то соотношение между ставкой дисконтирования (Кд) и коэффициентом капитализации (Кк) определяются следующими формулами:

Знание соотношения ставки дисконтирования и коэффициента капитализации (ставки капитализации) позволит экспертам-оценщикам лучше понять сущность методик оценки предприятий, основанных на доходном подходе.

Для развития бизнеса необходимо уметь с максимально высокой точностью рассчитывать денежные потоки. Это возможно сделать только в том случае, если правильно привести к текущему моменту все финансовые потоки, ожидаемые в будущем. Важнейшим условием этого является правильный расчет нормы дисконта. Самым распространенным является расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения.

Суть и особенности кумулятивного метода расчета

Кумулятивный способ построения применяется для расчета показателя капитализации и ставки дисконтирования. С его помощью оценивается ряда активов (недвижимости, оборудования, машин). Можно применить его и для вычисления коэффициента капитализации, в этом случае значение необходимого критерия является разницей между величиной и темпами увеличения (уменьшения) доходности бизнеса.

На сегодняшний день существует целый ряд различных способов определить значение ставки дисконта, однако все они имеют свои особенности и используются при разных условиях:

• Модель CAPM (оценка активов капитальных) и ее разновидности (модели Кархарта, Шарпа, Фамы и Френча, MCAPM). Она хорошо подходит для крупных фирм, выпускающих собственные акции, которые торгуются на фондовом рынке. Преимуществом метода является высокая точность при определении ожидаемой доходности. К недостаткам можно отнести игнорирование налогов и учет лишь рыночного риска. К тому же этот способ плохо подходит к российским реалиям с недостаточным развитием рынка ценных бумаг.
• Модель Гордона . Она актуальна для фирм, выплачивающих дивиденды с акций. Основываясь на дивидендном доходе, она способна дать четкое понимание нормы доходности. При этом для компаний, которые не выплачивают дивиденды или делают это нерегулярно, не подходит.
• Модель WACC . По ней оценивают фирмы, привлекающие для реализации инвестиционных проектов дополнительный капитал. Она хороша для учета доходности заемного и собственного капитала. Однако в процессе расчетов применяются подходы, свойственные моделям Гордона, CAPM, кумулятивного накопления и рентабельности, поэтому на метод WACC влияют все их недостатки.
• Оценка по показателю рентабельности капитала (ROA, ROCE, ROE, ROACE). Подходит для компаний (ООО, ЗАО), не котирующихся на фондовом рынке, по показателям их финансовой отчетности. При этом определяется не норма доходности, а лишь текущее состояние фирмы (прибыльность ее капитала).

На фоне всех приведенных выше способов кумулятивный метод расчета ставки дисконтирования выделяется тем, что с его помощью можно рассмотреть и взвесить все риски, способные повлиять на доходность реализуемой инициативы.

Его можно применять даже для еще не имеющих финансовых показателей новых инициатив (стартапов). Он применим к инвестиционным проектам, бизнесу с недвижимостью, капитализации компаний. Часто используется при оценке компаний закрытого типа, которые невозможно оценить по методу CAPM, поскольку отсутствуют схожие фирмы-аналоги.

Правда, при всех достоинствах, метод кумулятивного построения ставки дисконта отличается субъективностью, поскольку значение того или иного риска приходится допускать, используя как данные исследований, так и собственные умозаключения специалистов.

Варианты графической записи метода

Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом состоит в том, чтобы определить размер безрисковой ставки, а также размеры премий за различные виды рисков и все это скорректировать на темп инфляции. Сущность методики заключается в том, что при условии безрискового вложения инвесторы ожидают соответствующую норму доходности, а при наличии возможных опасностей они желают от проекта большей доходности. Чем больше рисков, тем больший процент доходности ожидают участники начинания.

Общая формула выглядит так:

• r – ставка дисконта;
• r f – ставка процентная безрисковая;
• r p – премия за возможные риски компании;
• r p – премия риск, связанный с работой в определенной стране;
• I – темпы инфляционных процессов (потребительских цен).

Здесь взяты за основу два основных риска – страновой и компании, однако есть еще перечень рисков, которые нужно учитывать. Некоторые из них могут проявляться только в определенных отраслях или сферах хозяйствования. Поэтому нередко формулу записывают в таком виде:

R = Rf + R1 +… + Rn

в которой:

• Rf – величина безрисковой ставки;
• R1 +… + Rn – все возможные премии за потенциальные риски.

Поскольку данная методика позволяет учитывать потенциальные опасности для инвестиционного проекта как общего характера (уровень развития экономики, политическая ситуация), так и специфические (состояние конкретной отрасли, мировые или региональные тенденции рынка), то иногда формула выглядит более детализировано:

Rе = Rf + С1 + С2 + С3 + С4 + С5 + С6 + С7

• Rf – ставка безрисковая;

а показатели, обозначаемые буквой C – это премии за отдельные риски за:

• C1 – размер предприятия;
• C2 – источники и структуру финансирования фирмы;
• C3 – территориальную и товарную диверсификацию;
• C4 – диверсификацию потенциальных клиентов;
• C5 – прогнозируемость и размер ожидаемой прибыли;
• C6 – возможное низкое качество менеджмента и ненадежность партнеров;
• C7 – иные возможные препятствия.

В этом случае каждый риск оценивается в диапазоне от 0 до 5%, все значения добавляются к показателю уровня безрисковой ставки.

Как проводится определение элементов, составляющих формулу

Чтобы применить кумулятивный метод ставки дисконтирования, необходимо определить все показатели, учтенные в формуле. Начинать всегда следует с установки размера безрисковой процентной ставки.

Определение ставки можно провести такими способами:

• Можно взять за основу уровень доходности ценных государственных бумаг, выпускаемых Министерством финансов РФ, таких как ОФЗ или ГКО. Они имеют максимальный рейтинг надежности, хотя, как и другие финансовые инструменты, не обеспечивают полной гарантии от потерь.
• Второй вариант – это ориентирование на доходность банковских вкладов. Обычно расчет производится по процентным ставкам долгосрочных депозитов в наиболее надежных государственных и коммерческих банков.

Иногда, хотя и реже, применяют другие способы установления безрисковой ставки. Можно использовать уровень доходности ценных бумаг иностранных государств, Центробанка России, проценты по межбанковским кредитам.

Следующая стадия, необходимая для учета ставки дисконта – это премии за возможные риски. Остановимся более подробно на каждой группе рисков.

Страновой. Он характеризует общие опасности ведения бизнеса в том или ином государстве и важен при привлечении зарубежных инвесторов. Сюда можно отнести государственное устройство страны, общеполитическую и экономическую ситуацию, прогнозируемость действий власти, стабильность местной валюты и т.д. Эту информацию анализируют и регулярно обновляют авторитетные международные консалтинговые компании и рейтинговые агентства, такие как Fitch, Moody’s, S&P. По рейтингу Moody’s все государства имеют индексы от AAA (риски на уровне 0,2%) до B (5%).

Риски компании (выставляются по шкале от 0 до 5%):

• Величина предприятия. Чем крупнее компания, тем меньше у нее конкурентов на рынке, следовательно, опасность невелика. Если же предприятие является монополистом по производству определенного вида продукции, то она равна нулю. При этом в некоторых отраслях преимущество имеют небольшие фирмы (общественное питание, розничная торговля, сфера обслуживания).
• Структура капитала. Если преобладают заемные средства или у предприятия низкая ликвидность, то следует увеличить размер рисковой премии.
• Диверсификация по территориям или отраслям – это результат изучения ассортимента производимой продукции и возможность ее сбыта (степень развития торговой сети).
• Диверсификация клиентской базы. Изучение спроса на продукт, наличие достаточного количества покупателей, уровень зависимости от крупных закупок отдельных клиентов.
• Прогнозируемость притока средств неразрывно связана с предыдущими показателями, как и показатели прибыльности проекта.
• Качество менеджмента и добросовестность партнеров. Проблемы могут возникнуть в тех случаях, когда интересы участников проекта будут в значительной мере отличаться. К низкому качеству управления можно отнести опасности неправильного подбора кадров, организации работ, нецелевого использования средств и др.

Обычно эти показатели определяют экспертным методом, используя способ опроса представителей руководящего звена предприятия и специально приглашенных специалистов. Здесь есть свои сильные и слабые стороны. С одной стороны, кумулятивный метод дает возможность максимально учесть опасности для конкретной фирмы в сложившихся условиях. С другой – субъективные выводы экспертов могут оказаться ошибочными, что отрицательно скажется на внедрении инициативы.

В последнее время для повышения уровня объективности при оценивании потенциальных опасностей оценочными фирмами разрабатываются методические рекомендации. В частности, предложена методика оценки размера компании, на основании средней стоимости капитала предприятий с открытыми данными, выпускающих схожий ассортимент продукции.

Пример расчета ставки дисконтирования

Попробуем рассчитать ставку дисконта, исходя из таких параметров. Компания по производству бытовой техники собирается организовать производство и реализацию своей продукции в нескольких регионах России. Половина капитала собственная, остальные деньги заемные. Ожидаемый срок реализации инициативы – 3 года.

Сначала остановимся на базовом показателе – размере безрисковой ставки. Учитывая, что кредит будет оформлен в коммерческом банке, за основу лучше брать средний процент по депозитам долгосрочным в надежных финансовых учреждениях. Предположим, это 9% годовых.

Страновой фактор во внимание не принимаем, поскольку проект реализуется внутри страны и все возможные конкуренты подвержены тем же опасностям, что и рассматриваемая фирма.

После этого вычисляем с помощью руководителей начинания рисковые надбавки:

• Размер фирмы средний, масштаб – межрегиональный, поэтому установим премию 2%, исходя из стандартного диапазона по этому критерию 0-3%.
• Финансовая структура. Поскольку половина инвестиций взята в кредит, а ликвидность невысока, то логично будет добавить к показателю 3%.
• Диверсификация товарная – предполагается выпуск 4 видов продукции, поэтому риск снижен (1%). Диверсификация территориальная – планируется охватить 3-4 региона, чего недостаточно для устойчивого положения компании на рынке (2%). Общая премия составит 3%.
• Диверсификация клиентской базы. Предприятие будет выпускать новую продукцию, ориентированную в основном на индивидуального потребителя. Наличие крупных оптовых покупателей не ожидается. Опасности среднего уровня (2%).
• Прогнозируемость получения дохода и выхода на рентабельность. Товар имеет хорошие потребительские характеристики и может конкурировать по ценовым показателям с аналогичной продукцией других компаний. Однако для разворачивания маркетинговой стратегии требуется время, что может уменьшить доходность фирмы на начальном этапе. Надбавка 1,5%.
• Качество менеджмента и партнеров. Здесь можно взять усредненную величину показателя, поскольку точно определить ее затруднительно (2,5%).
• Иные специфические опасности. Учитывая насыщенность рынка конкурентной продукцией и большого количества игроков, целесообразно применить средний показатель, близкий к среднему (2,2%).

Итак, имея все необходимые критерии, определяем величину ставки дисконта для нашей компании:

Rе = Rf (9%) + Rp (0%) + С1 (2%) + С2 (3%) + С3 (3%) + С4 (2%)+ С5 (1,5%) + С6 (2,5%) + С7 (2,2%) = 25,2%

Следовательно, размер ставки дисконтирования составляет в нашем случае 25,2% или округленно 25%. Исходя из этого, нужно рассматривать перспективы проекта и возможность получить прибыль. Однако не следует забывать и еще об одном параметре – инфляции. Если прибавить к полученному результату еще и темп инфляции (5,38% в 2016 году), то ставка повысится до 30,58%.

Ставка дисконтирования для оценивания недвижимости в условиях кризиса

В большинстве отчетов, включающих доходный подход при оценке недвижимости, утверждается, что ставка дисконтирования и соответственно коэффициент капитализации, используемые при оценке недвижимости в рамках доходного подхода, в условиях кризиса повысились по сравнению с докризисным периодом. В качестве основания для этого приводят известные факты: в кризис повысились риски и повысились банковские ставки. Наконец, в кризис снизилась стоимость объектов недвижимости, а значит должен увеличиться коэффициент капитализации. Но так ли это?

Проблема определения ставки дисконтирования вообще, а в условиях кризиса особенно, остается важнейшей проблемой для практикующих оценщиков. Обсуждению различных аспектов проблемы посвящено много работ известных специалистов в области оценки (Грибовский В. С. Михайлец В. Б., Козырь Ю. В. и др.). Эта проблема стала предметом соответствующих дискуссий на ресурсах: LABRATE.RU и Appraiser.ru . Не вступая в дискуссию по отдельным вопросам, я хотел бы изложить свою позицию по проблеме определения ставки дисконтирования в условиях кризиса в целом.

Общие замечания

Ставка дисконтирования - инструмент, который используется для перевода ожидаемых денежных потоков, генерируемых активом, в текущую стоимость этого актива. Как и всякий инструмент, его следует использовать с осторожностью и ясным пониманием того, как, в каких ситуациях и при каких допущениях он работает. Перед тем как обсуждать особенности определения ставки дисконтирования в условиях кризиса, следует четко определить суть этого понятия, его экономическое содержание и то, как и при каких условиях этот инструмент будет применяться в процессе оценки. Перед обсуждением того, как изменилась ставка дисконтирования в условиях кризиса, рассмотрим, что изменилось на рынке недвижимости, когда общий мировой кризис пришел в российскую экономику. Основные процессы на рынке недвижимости в связи с кризисом с позиций оценщика можно охарактеризовать следующими моментами:

• В связи с общим ухудшением экономического положения с началом кризиса спрос на недвижимость резко снизился. В результате, не смотря на сохраняющуюся общую инфляцию на потребительском рынке, рост цен недвижимости сначала приостановился (вторая половина 2008 года), затем сменил знак: цены на недвижимость начали падать. Продавцы квартир неохотно сдают свои позиции. Однако покупатели ожидают дальнейшего снижения цен. К настоящему моменту цены на недвижимость по разным оценкам упали на 20 - 40%.
• Одновременно наблюдается резкое снижение спроса на аренду помещений. Одни предприятия, не выдержав давление кризиса, уходят с арендованных площадей. Другие переходят на меньшие и более дешевые площади. В результате снижения спроса и одновременного роста предложений арендные ставки падают. Причем в отличии от продавцов недвижимости, которые проявляют консерватизм и инерционность в вопросах снижения цен продажи, арендодатели более уступчивы: продержав коммерческие площади свободными несколько месяцев, они готовы сдать свои площади в аренду по существенно более низким ценам. По данным Приволжского центра финансового консалтинга и оценки в Нижнем Новгороде ставки арендной платы снизились не менее, чем на 30 - 50%. Известны случаи, когда коммерческая недвижимость сдается по ставкам, которые только покрывают затраты на ее обслуживание.
• Дополнительным фактором снижения чистого дохода от сдачи в аренду является растущая в период кризиса недозагрузка помещений. Превышение предложений над спросом приводит к тому, что даже качественные, вновь построенные помещения не удается сдать. В Нижнем Новгороде, количество рекламных объявлений на фасадах зданий увеличилось в разы. В результате падения арендных ставок и большой недозагрузки помещений, действительный доход от сдачи их в аренду существенно снизился.
• В отношении перспективы выхода из кризиса и, как следствие, перелома в тенденции снижения цен на недвижимость мнения экспертов расходятся. Однако на том, что падение цен может еще продолжаться неопределенное время, сходятся мнения практически всех экспертов. При этом в большинстве своем эксперты считают, что не следует рассчитывать на быстрый рост по прошествии дна кризиса.
• Поскольку приобретение коммерческой недвижимости не обеспечивает достаточный текущий доход, и нет пока оснований ожидать, что цены начнут расти в ближайшем будущем, вложение денежных средств в приобретение недвижимости с целью извлечения дохода в этих условиях становится невыгодным. Это нашло отражение в резком падении количества сделок на рынке коммерческой недвижимости.
• Объемы строительства в результате кризиса значительно сократились. Этому способствовал ряд причин, из которых следует выделить следующие:
  • прекратились дополнительные поступления от соинвесторов, в связи с общим ухудшением экономического состояния юридических и физических лиц
  • затруднилась возможность получить кредитные средства по разумной цене
  • понизились рыночные цены объектов недвижимости, поэтому ожидаемая от девелоперского проекта доходность в результате кризиса существенно уменьшилась.

В результате резкого снижения доходности от строительства инвестиции в девелоперские проекты утратили свою привлекательность.

Текущая и конечная отдача от доходной недвижимости

Термин - ставка дисконтирования тесно связан с понятием стоимость капитала или доход на капитал, который характеризует денежную компенсацию, которую рассчитывает получить инвестор, вкладывающий деньги в актив, генерирующий доход, с учетом распределения этого дохода во времени и рисков, ассоциируемых с получением этого дохода. Этот доход называют отдачей. Обычно различают два вида отдачи: текущая отдача и конечная отдача .

Текущая отдача показывает отношение годового чистого операционного дохода к величине первоначальных инвестиций.

Важно отметить, что текущая отдача не отражает всех эффектов, связанных с тем, что в процессе пользования активом его цена может падать (из - за старения) или расти (из - за роста цен на рынке). Поэтому более полной характеристикой эффективности инвестиций является конечная отдача.

Конечная отдача характеризует полный доход, который получает инвестор, приобретая актив, и отражает как текущие денежные поступления, так и доходы (потери) от изменения его стоимости. Отсюда следует, что конечная отдача может быть выше, чем текущая, если стоимость актива растет, или ниже, если стоимость актива падает. Заметим, что снижение цены из за физического износа недвижимости обычно менее значимо, чем по причине общего изменения цен на рынке. Поэтому рост цены актива в условиях растущего рынка может занимать основное место в величине конечной отдачи. Так в 2006 году, когда цены на коммерческую недвижимость выросли на 40-60%, высокая доходность от приобретения недвижимости была обусловлена, прежде всего, ростом цен на рынке и в большей степени обеспечивалась перепродажей актива, чем сдачей его в аренду. Также рост цен приводит к высокой доходности девелоперских проектов. Так по итогам 2007 года доходность девелоперских проектов превышала 40%, что также обеспечивалось, в том числе, и тем, что в течение строительства цены недвижимости успевали существенно вырасти. В условиях кризиса, однако, ситуация изменилась в корне. Цены с лета прошлого года снижались, арендные ставки и соответственно чистый операционный доход за этот период упал. В результате конечная отдача, характеризующая доходность вложений в недвижимость, за период кризиса существенно уменьшилась. И, что особенно важно с точки зрения оценщика, рынок не ожидает увеличения отдачи от инвестиций в недвижимость в ближайшее время.

Ставка дисконтирования и ожидаемый рост стоимости недвижимости

В соответствии с общей теорией корпоративных финансов в качестве ставки дисконтирования принимается конечная отдача, которую ожидает получить инвестор от альтернативных вложений с таким же уровнем риска. При достаточно общих предположениях, как это было показано в ряде публикаций (см., например, , ) конечная отдача и соответственно ставка дисконтирования приближенно равна сумме текущей отдачи и ожидаемых темпов роста цен на недвижимость . Следует обратить особое внимание на то, что речь идет об ожиданиях участников рынка, а не о фактически наблюдавшихся в предшествующий период темпах роста. В связи с этим следует сделать два важных для расчета ставки дисконтирования замечания:

1. Как отмечалось выше, величина ставки дисконтирования существенно зависит от предположений оценщика относительно ожидаемых темпов роста. Однако на величину рыночной стоимости, которая рассчитывается методом дисконтирования денежных потоков, закладываемое в расчеты прогнозное значение темпов роста влияет очень слабо. Это следует из формул метода дисконтирования денежных потоков, приведенных в и . В этом нетрудно также убедиться, проведя расчеты для двух разных значений темпов роста по известным формулам дисконтирования денежных потоков. Важно только, чтобы при прогнозировании денежных потоков учитывался такой же рост доходов, какой использовался при расчете ставки дисконтирования. Таким образом, для целей оценки в рамках доходного подхода более важно правильно определить текущую отдачу, которая входит в качестве слагаемого в ставку дисконтирования.
2. Никто не может предсказать точно, как будут меняться цены и арендные ставки в ближайшие несколько лет. Сложность проблемы прогнозирования параметров рынка недвижимости в данный момент обусловлена тем, что развивающиеся кризисные явления, спровоцированные дисбалансом спроса и предложения на этом рынке, распространяются на рынки строительных материалов, на рынки кредитных средств и др. через взаимосвязанность экономической системы. Однако для определения ставки дисконтирования не требуется точного знания, как на самом деле будут меняться параметры рынка в дальнейшем. Как отмечалось выше, ставка дисконтирования учитывает ожидания участников рынка относительно того, какова будет доходность от вложения в альтернативные активы. Поэтому, если в качестве альтернативных активов инвестор (или оценщик, моделирующий поведение участников рынка) рассматривает доходную недвижимость, то для него важны ожидания рынка относительно того, как будут в дальнейшем меняться цены продажи недвижимости и ставки арендной платы. Другими словами, оценщику не обязательно знать, что реально будет происходить с ценами на рынке, он должен знать, что относительно будущих цен и арендных ставок на дату оценки «думает» рынок.

Следует отметить, что коэффициент капитализации по смыслу близок (хотя в общем случае может быть и не равен ей) к текущей отдаче. Поэтому в качестве коэффициента капитализации обычно используют величину текущей отдачи, рассчитанную на основе статистической обработки данных. (метод рыночной экстракции)

Номинальная и реальная (очищенная от инфляции) ставка

Как известно, реальная и номинальная ставка связаны между собой известным соотношением Ирвинга Фишера, которое в линейном приближении (при малых значениях ожидаемого темпа инфляции) принимает вид: реальная ставка равна номинальной за минусом ожидаемого ежегодного темпа роста цен. Поэтому величина самой ставки дисконтирования в реальном выражении меньше на величину индекса инфляции (также при использовании линейного приближения), чем номинальная. Здесь важно отметить, что индекс инфляции, которым обычно пользуются при таких пересчетах, относится к корзине продуктов, стоимость которой в период кризиса действительно растет. Таким образом, индекс инфляции отражает тот факт, что деньги, на которые можно купить хлеб, молоко и т. п. продукты, со временем дешевеют, а значит по прошествии некоторого времени мы уже не можем купить столько же указанных продуктов, сколько могли бы купить раннее. Но так ли это важно для инвестора? В условиях текущего кризиса снижаются цены на недвижимость, на строительные материалы, на работы и на аренду. И, значит, по прошествии некоторого времени на ту же сумму можно купить больше квадратных метров недвижимости, чем было бы приобретено до кризиса. Таким образом, деньги, предназначенные для инвестиций в недвижимость, становятся дороже. И это, очевидно, в большей степени, чем рост цен на продукты первой необходимости, затрагивает экономические интересы девелоперов и других участников рынка недвижимости. Поэтому полезность перехода к реальной ставке в расчетах, связанных с оценкой недвижимости, нам представляется весьма спорной.

Ставка дисконтирования для оценки доходной недвижимости в условиях кризиса

Перед тем, как перейти к обсуждению конкретных значений ставки дисконтирования и коэффициента капитализации в условиях кризиса, я приведу высказывание одного из участников положившего начало одной из упомянутых дискуссий (Фамилия не указана).

«Ставку дисконтирования сначала посчитал "всеми нами любимым" кумулятивным методом. И что у меня получилось: почти 16%+норма возврата, и так ставка капитализации 16 с копейками…
«Доходный подход получается в 3 раза меньше . (чем сравнительный Л. А.).
В итоге, чтобы примерно подходы (доходный и сравнительный Л. А.) сравнялись нужно, чтобы ставка капитализации была в диапазоне 6,5-7,5% .
Потом сделал рыночную выжимку - ставка получилась как раз 7%.»
Заметим, что коэффициент капитализации 7% в предположении ежегодного темпа роста в 5- 7% , примерно соответствует ставке дисконтирования 12 - 14% .

Заслуживает внимания позиция автора цитируемых строк. Все свидетельствует за то, что ставка капитализации равна 7%: и расчет по рыночным данным, и сопоставление с оценкой, полученной в рамках рыночного подхода. Но этому результату он не верит потому, что результат не совпадает с сомнительным, но "всеми нами любимым" кумулятивным методом. Ниже мы покажем, что именно этот результат лежит в русле значений, отражающих реальную ситуацию на кризисном рынке. Приведем значения текущей отдачи для различных сегментов рынка, полученные в Приволжском центре финансового консалтинга и оценки, в результате обработки статистических данных по Нижнему Новгороду:

Анализ различных источников показывает, что примерно такие же данные характеризуют текущую доходность и в других городах. Заметим, что в связи с непропорционально снизившимися в результате кризиса арендными ставками, большими потерями, связанными с простоями и неплатежами и сохраняющимися затратами на обслуживание недвижимости, текущая отдача от сдачи недвижимости в аренду по сравнению с докризисным периодом заметно снизилась.

Анализируя мнения различных экспертов, сопоставляя текущую ситуацию с процессами выхода из кризиса 1998-1999 годов, можно принять следующий прогноз динамики цен недвижимости на последующие годы: в ближайшее время цены могут еще медленно понижаться с переходом в стадию рецессии. Далее по прошествии одного, двух лет следует ожидать плавного перехода к повышательному тренду. По крайней мере, примерно такая траектория цен была отмечена в прошлый кризис. Исходя из анализа состояния рынка недвижимости на текущий момент, мнений различных экспертов и планов экономического развития, заложенных в официальных документах, можно предположить, что средний ежегодный темп роста на период 2010 - 2015 с учетом рецессии не превысит 5%.

Отсюда с учетом выше приведенных данных относительно текущей доходности в различных сегментах рынка следует, что доходность приобретения недвижимости с инвестиционными целями (по формуле «рост стоимости + доход от аренды») и соответственно ставка дисконтирования не превышают 15%. Таким образом, ставка дисконтирования в условиях кризиса достаточно низкая. Это отражает тот факт, что приобретение доходной недвижимости в данный момент не может рассматриваться как выгодная инвестиция. Неопределенность будущего развития рынка недвижимости и связанные с этим риски инвестиций в недвижимость в текущей ситуации не компенсируются в условиях кризиса доходностью, которая наблюдалась в докризисный период.

Ставка дисконтирования инвестиций в строительство в условиях кризиса.

Как отмечалось выше, в силу упомянутых причин доходность инвестиций в строительство в результате общего финансового кризиса также существенно упала. Главным фактором снижения доходности является падение текущих цен продаж и ожидание их дальнейшего снижения. Анализ данных по ряду городов России, приведенных в источниках (см., например, ), и собственные исследования, проведенные в Приволжском центре финансового консалтинга и оценки, показывают, что доходность инвестиций в строительство новых объектов недвижимости и соответственно ставка дисконтирования лежат в пределах: 13-17%. И это при больших рисках, связанных с неопределенностью дальнейшего развития процессов на рынке недвижимости.

Низкая ставка дисконтирования на фоне высоких рисков. Нет ли противоречия?

Действительно, кризис повысил риски неполучения планируемых доходов инвесторами, приобретающими доходную недвижимость в целях последующей сдачи в аренду. Повысились также риски инвестиций в строительство, связанные с неизвестностью, как поведут себя цены на объекты недвижимости в будущем, как будут изменяться цены на материалы и соответствующие затраты на строительство. Как известно, инвестор, вкладывая деньги в проекты, характеризующиеся большими рисками, требует соответствующей компенсации (премии) за риск. Другими словами, инвестор готов повышать свой риск только в обмен на увеличение доходности инвестиций. Поэтому доходные активы на свободном конкурентном рынке обычно отвечают требованию: если они более рискованные, то они должны быть более доходными. Отсюда многие оценщики делают вывод о том, что в условиях кризиса в связи с повышенными рисками ставка дисконтирования, отражающая доходность инвестиций в недвижимость, должна быть более высокой, чем в докризисный период, характеризующийся меньшими рисками. С этим выводом, однако, нельзя согласиться. Сам факт, что повысился риск, связанный с данным активом, не означает автоматического повышения его доходности. Адекватное соотношение между доходностью инвестиций и их риском справедливо только для установившегося рынка, когда инвестор может выбирать между несколькими альтернативными вложениями, каждое из которых характеризуется своим уровнем риска.

В ситуации же кризиса рынок выходит из равновесного состояния. Доходность инвестиций в недвижимость понизилась на фоне снижения общей доходности бизнеса и соответственно снижения доходности альтернативных инструментов инвестирования. При этом повысились риски не только инвестиций в недвижимость, но риски других инвестиций, которые могут рассматриваться как альтернативные. Таким образом, приобретая недвижимость с инвестиционными целями, инвестор вынужден соглашаться на меньшую доходность, чем в докризисные времена, с одновременным пониманием того, что принимает свои решения в условиях более высокого риска. Поэтому снижение ставки дисконтирования естественное следствие общего падения доходности бизнеса в результате кризиса во всех сферах экономики.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования для оценки недвижимости в условиях кризиса

Как известно, этот метод предусматривает определение ставки дисконтирования путем прибавления к безрисковой ставке поправок, отражающих требуемую компенсацию за риск, низкую ликвидность и инвестиционный менеджмент. Совершенно очевидно, что в любой ситуации и, в том числе, в период кризиса ставка дисконтирования должна быть выше безрисковой ставки. Это фундаментальное положение теории корпоративных финансов не может быть нарушено ни при каких обстоятельствах, и кризис здесь ничего не меняет. Действительно, разумный инвестор не будет вкладывать в рисковый актив вместо безрискового, если он не ожидает компенсации за риск. Поэтому безрисковая ставка всегда является нижней границей ставки дисконтирования. Что же касается расчетов компенсации за риск, то в этой части метод кумулятивного построения вызывает серьезные возражения, прежде всего, в связи с тем, что полностью опирается на субъективное мнение, которое по существу и определяет конечное значение ставки дисконтирования. Ситуация определения ставки дисконтирования усугубляется тем, что, как отмечено выше, доходность вложений в недвижимость в условиях кризиса не адекватна рискам, характерным для вложений в недвижимость в этот период. Поэтому использование этого метода вообще, и в условиях кризиса особенно, может привести к неверным результатам и уж, по крайней мере, не может служить основанием для отрицания результатов, вытекающих из данных рынка.

Низкая ставка дисконтирования и высокая кредитная ставка. Нет ли здесь противоречия?

Обычно доходность инвестиций выше, чем банковская ставка. Поэтому инвестор заинтересован наряду с собственными средствами использовать заемные средства. В этом случае он, оплачивая заемные средства, делится с кредитной организацией своим доходом, и обе стороны остаются в выигрыше. С точки зрения доходного подхода к оценке это означает, что ставка дисконтирования должна быть больше банковской ставки, и это находит свое отражение в расчетных формулах . Однако условия существующего кризиса изменили нормальные отношения между инвесторами и кредитными организациями. Приобретение доходной недвижимости с целью инвестиций не обеспечивает доходность, которая бы превышала стоимость заемных средств. Другими словами, отдача от вложений в доходную недвижимость (по формуле «рост стоимости + доход от аренды») оказывается ниже, по крайней мере, не выше, банковской ставки. В этих условиях приобретение недвижимости с использованием заемных средств становится невыгодным. Аналогичная ситуация имеет место и по отношению к девелоперским проектам. Поскольку инвесторы не могут обеспечить доходность инвестиций в строительство выше ставки, которую требуют банки, они не могут использовать заемные средства. С другой стороны и банки не готовы кредитовать проекты, относительно которых нет уверенности, что их доходность выше, чем банковские ставки и соответственно инвесторы смогут своевременно расплачиваться с банком. Таким образом, на текущий момент ставка дисконтирования оказывается ниже банковской ставки, и никаких противоречий с точки зрения оценочного процесса здесь нет. Необходимые для нормального развития экономики соотношения между ставкой дисконтирования и банковской ставкой восстановятся, когда рынок придет в равновесие: арендные ставки вырастут по отношению к ценам, а ожидания рынка в отношении роста рыночных цен, и это позволит кредитным организациям снижать процентные ставки, а инвесторам использовать заемные средства.

Еще два слова в защиту того, что коэффициент капитализации в условиях кризиса ниже, чем в докризисный период

В хорошо известной формуле для расчета стоимости методом прямой капитализации коэффициент капитализации присутствует в знаменателе, и его снижение при прочих фиксированных параметрах должно привести к повышению расчетной стоимости объекта недвижимости, что противоречит сложившейся ситуации. На самом деле никаких противоречий здесь нет.

Как отмечалось выше, на данный момент арендодатели оказываются более уступчивы, чем продавцы недвижимости. Поэтому в среднем отношение арендной ставки к стоимости недвижимости в условиях текущего кризиса уменьшилось. Кроме того, увеличивается степень недозагрузки сдаваемых в аренду площадей. Дело в том, что даже существенное снижение арендных ставок не позволяет арендодателям легко сдать в аренду помещения. В результате снижается действительный доход. При этом не уменьшаются коммунальные платежи и прочие затраты, связанные с эксплуатацией недвижимости.

Нетрудно увидеть, что при этих, сопровождающих кризис процессах, чистый операционный доход снизился больше, чем цена соответствующего объекта недвижимости. По данным исследований Приволжского центра финансового консалтинга и оценки чистый операционный доход от сдачи в аренду уменьшился более, чем в два раза. Таким образом, расчет рыночной стоимости недвижимости методом прямой капитализации в зависимости от величины капитализации приведет к следующим результатам:

• Если коэффициент капитализации принять таким же, как и в докризисный период, то расчетная рыночная стоимость должна уменьшиться в два раза.
• Если коэффициент капитализации увеличился по сравнению с докризисным периодом, то расчетная рыночная стоимость должна уменьшиться более, чем в два раза.
• Если коэффициент капитализации уменьшился по сравнению с докризисным периодом, то расчетная рыночная стоимость должна увеличиться более, чем в два раза.

Цены недвижимости в Нижнем Новгороде упали, но в среднем не более, чем на 40%. Примерно такая же ситуация по данным различных источников и в других городах. Отсюда следует: чтобы результаты доходного подхода не противоречили результатам сравнительного подхода, коэффициент капитализации в условиях кризиса должен быть ниже, чем в докризисный период. Таким образом, чтобы результаты оценки недвижимости, полученные доходным методом, не противоречили оценкам сравнительного подхода, при определении ставки дисконтирования следует довериться рынку и использовать методы, опирающиеся на рыночные данные.

Литература

1. Джек Фридман, Николас Ордуэй. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости, Перевод с английского, Дело, Лтд. М., 1995 - 480 с.
2. С.В. Грибовский. Методы капитализации доходов. Курс лекций. Санкт - Петербург, 1997. - 172с.
3. Михайлец В. Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода. Вопросы оценки № 1, 2005 с. 2-13
4. Лейфер Л. А. Доходный подход при оценке недвижимости. Типизация моделей прогнозируемых денежных потоков. “Вопросы оценки” №3 2007
5. Вожик С.В., Лейфер Л.А. Оценка компании. Анализ методов оценки компании при использовании доходного подхода // Имущественные отношения в Российской федерации. - 2003, №12, стр. 51-70.,
6. Ресурс интернет: http://www.expert-ural.com/
7. Cтавка дисконтирования в условиях кризиса // Форум RUSSIAN APPRAISERS not only for Russians - http://www.labrate.ru/discus/messages/9/9371.html >
8. Ставка дисконтирования и капитализации в условия кризиса // Дискуссии ЭСМИ "Appraiser.RU. Вестник оценщика" -

Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже

Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

1. Теоретические аспекты определения ставки дисконтирования и ставки капитализации в оценке бизнеса

1.1 Понятие, значение ставки дисконтирования в методе дисконтирования денежного потока

1.2 Понятие ставки капитализации, особенности ее применения в методе капитализации доходов

2. Практика и особенности применения ставок дисконтирования и капитализации в оценке бизнеса

2.1 Определение, расчет и применение ставки дисконта в рамках доходного подхода

2.2 Особенности расчета ставки капитализации в оценке бизнеса, ее отличие от ставки дисконтировании

Практическое задание

Заключение

Список использованной литературы

Введение

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции -деньги.

Доходный подход - это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Целесообразность применения доходного подхода определяется тем, что суммирование рыночных стоимостей активов предприятия не позволяет отразить реальную стоимость предприятия, так как не учитывает взаимодействие этих активов и экономическое окружение бизнеса.

Объектом исследования в данной работе является изучение методов определения ставок дисконтирования и капитализации в доходном подходе определения реальной стоимости предприятия.

К предмету исследования относится характеристика использования ставки дисконта и ставки капитализации в рамках доходного подхода.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы - это метод капитализации дохода; метод дисконтирования денежных потоков.

При оценке методом капитализации дохода определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы (в случае применения метода дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода).

Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, когда предприятия реализуют влияющий на денежные потоки инвестиционный проект или являются молодыми, применяется метод дисконтирования денежных потоков. Определение стоимости бизнеса этим методом основано на раздельном дисконтировании разновременных изменяющихся денежных потоков.

К основным недостаткам доходного подхода можно отнести сложность расчета ставок капитализации и дисконтирования. Расчет этих ставок зависит от многих факторов и условий, что существенно влияет на оценку в целом.

Целью нашей курсовой работы является изучение методов расчета ставки дисконта и капитализации.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

Рассмотреть понятие ставки дисконта и капитализации; выявить общее и различия в них;

Рассмотреть методы построения ставки дисконтирования в зависимости от вида денежного потока;

Определить роль ставки капитализации в оценке бизнеса;

Рассмотреть методы построения ставки капитализации;

Выявить структуру ставки капитализации.

1 . Теоретические аспекты определения ставки дисконтирования и ставки капитализации в оценке бизнеса

1.1 Понятие, значение ставки дисконтирования в методе дисконтирования денежного потока

Помимо данного теоретического определения, в практике оценки бизнеса под ставкой дисконта понимается ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Иначе говоря, ставка дисконта может рассматриваться как альтернативная стоимость капитала, или ставка дохода по другим, сопоставимым вариантам инвестиций. Это будет та ожидаемая ставка дохода, которая и побудит инвесторов вложить свои средства в данный бизнес.

С технической, т. е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

3) фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

В целом ставка дохода на капитал учитывает все денежные поступления (в том числе в виде процентов, дивидендов), а также изменения курсовой стоимости оцениваемого объекта.

Исходя из этого, ставка дохода по открытой компании может быть определена по следующей формуле (1):

R i = (цена на конец периода-цена на начало+все выплаты) (1)

Данная формула показывает отношение суммы прироста цены актива за соответствующий период и любых денежных поступлений от владения этим активом к первоначальной цене актива.

Как правило, в качестве цены на начало периода выступает цена покупки, в качестве цены на конец периода - цена продажи. Например, в начале года цена акции компании А составила 10$. В течение года были выплачены дивиденды в размере 0,5$, а в конце года цена акции достигла 11,5$. Определить, какова общая ставка дохода на данный вид актива.

R i = (11,5 - 10 + 0,5) / 10 = 0,2 = 20%.

Эта формула количественно не учитывает риски и не применима при дисконтировании будущих доходов.

В оценке бизнеса ставку дохода на инвестиции часто называют ценой или стоимостью капитала.

В случае, если оценка производится по номинальному денежному потоку, ставка дисконта рассчитывается по формуле Фишера(2):

R N = R P + i + R P *i, (2),

где: R N - номинальная ставка дохода (с учетом инфляции)

R P - реальная ставка дохода (без учета инфляции)

i - коэффициент инфляции

R N > R P , так как реальная ставка не учитывает инфляционных ожиданий.

Ставка дисконта должна соответствовать виду выбранного денежного потока.

Для бездолгового денежного потока используется ставка дисконта, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала (WACC); при этом учитывается структура капитала.

В данном случае применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока. Для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала и рассчитывается по формуле (3):

Где r d - стоимость привлечения заемного капитала;

t c - ставка налога на прибыль;

r p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

r s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

w d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

w p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Пример. Рыночная стоимость обыкновенных акций предприятия составляет $450 тыс., привилегированные акции -- $120 тыс., а общий заемный капитал -- $200 тыс. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций -- 10%, а облигаций предприятия -- 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога на прибыль t - 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала:

w d - 200 000/770 000 = 25,97%;

w p - 120 000/770 000 = 15,58%;

w s - 450 000/770 000 = 58,45%.

Определяем взвешенную среднюю стоимость капитала.

WACC=9*0,2597*(1-0,3)+0,1*0,1558+0,14*0,5845=11,377 %

Ставка дисконта, рассчитанная в виде средневзвешенной стоимости капитала (WACC), позволяет учесть и соответственно отразить в конечной оценке стоимости бизнеса фактическую структуру капитала

1.2 Понятие ставки капитализации, особенности ее применения в методе капитализации доходов

Как мы знаем, в составе доходного подхода к оценке бизнеса большое место занимает метод прямой капитализации (метод капитализации доходов).

Капитализация дохода - процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта.

Метод капитализации доходов целесообразно применять в тех случаях, когда имеется достаточно большой объем ретроспективной информации, которая может дать определённое представление о её будущей деятельности (исходя из предположения о нормальных темпах роста). Метод дисконтированных денежных потоков, как отмечается, применим, когда ожидается существенное изменение будущих доходов по сравнению с доходами от текущих операций. Существенное изменение означает заметное увеличение или уменьшение относительно сложившегося темпа роста компании.

Концепция метода капитализации исходит из того, что стоимость объекта на данный момент времени (V) определяется путем деления дохода за определенный период (год) (I) на норму прибыли (коэффициент капитализации) (R):

Основное преимущество этого метода - простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации в конечном счете непосредственно отражает рыночную конъюнктуру. Это связано с тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их анализ с точки зрения дохода и стоимости.

Однако метод не следует применять, когда отсутствует информация о рыночных сделках; если объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабильных доходов; когда объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия, т. е. требует серьезной реконструкции.

Метод имеет еще один серьезный недостаток. Дело в том, что в формуле расчета текущей стоимости присутствует ежегодный доход. В качестве дохода в оценке берется так называемый чистый операционный доход. Это такой доход, который получается из потенциального валового дохода после вычитания из него всех возможных потерь и операционных расходов, включая резерв на замещение. Эта информация очень часто относится к разряду коммерческих тайн, и доступ к ней крайне ограничен. В силу этого задача сбора информации о рыночных сделках и, следовательно, расчет коэффициента капитализации является довольно сложной проблемой.

Практическое применение метода капитализации предусматривает следующие основные этапы :

1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).

2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.

3. Расчет адекватной ставки капитализации.

4. Определение предварительной величины стоимости.

5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).

6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).

При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во-первых, как выбрать ставку капитализации, во-вторых, как определить чистый доход предприятия.

С математической точки зрения ставка капитализации - это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли. Пример расчета ставки капитализации на основе изучения отрасли представлен в таблице 1.

Таблица 1 Расчет ставки капитализации

Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли). Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

В оценке бизнеса метод капитализации дохода применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Таким образом, на основании первой главы можно сделать следующие выводы.

Ставка дисконта - ставка дохода, используемая для перевода сумм будущих доходов в текущую стоимость.

Под ставкой дисконта понимается ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска.

Иначе говоря, ставка дисконта может рассматриваться как альтернативная стоимость капитала, или ставка дохода по другим, сопоставимым вариантам инвестиций. Это будет та ожидаемая ставка дохода, которая и побудит инвесторов вложить свои средства в данный бизнес. Несколько иначе определяется коэффициент капитализации. С математической точки зрения коэффициент капитализации - это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.

Под коэффициентом капитализации также понимают им норму дохода.

Отличие ставки дисконтирования от ставки капитализации заключается в том, что ставка дисконтирования включает в себя темпы роста капитализируемого дохода.

2 . Практика и особенности применения ставок дисконтирования и капитализации в оценке бизнеса

2.1 Определение, расчет и применение ставки дисконта в рамках доходного подхода

При расчете ставки дисконта для собственного капитала используются два основных метода:

Модель оценки капитальных активов (CAPM);

Метод кумулятивного построения.

Перед тем, как перейти к рассмотрению методов расчета ставки дисконта для собственного капитала, отметим важность учета фактора риска в оценке бизнеса.

При определении доходности будущих инвестиций необходимо не только рассчитать величину доходов, но и определить тот потенциальный риск, который связан с владением тем или иным активом.

В оценке бизнеса риск означает оцененную степень неопределенности (определенности) получения ожидаемых в будущем доходов.

При заданном уровне ожидаемых в будущем доходов рынок заплатит больше в том случае, если вероятность получения этих доходов будет выше, и наоборот.

В оценке бизнеса выделяют два типа риска:

Систематический риск

Несистематический риск

Систематический риск характеризует внешние по отношению к предприятию риски, на которые оно не в состоянии оказывать влияние или предотвращать. Систематические риски появляются под воздействием событий общего характера - таких, как инфляция, экономический спад или подъем, увеличение процентных ставок. Эти события влияют на состояние дел любой фирмы и, следовательно, не могут быть устранены через диверсификацию портфеля инвестиций (набора финансовых активов различных эмитентов). В связи с этим систематический риск также называется «рыночный» или «недиверсифицируемый» риск.

Несистематический риск связан с финансовым положением, деятельностью конкретной фирмы, с присущими именно ей коммерческими и финансовыми рисками.

На основе представленной краткой характеристики типов рисков начнем рассмотрение методов определения ставки дисконта для собственного капитала. дисконтирование капитализация бизнес доходный

Модель оценки капитальных активов (СAPM)

Эта модель позволяет достаточно удовлетворительно описать взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов (или стоимостью капитала).

Существуют некоторые допущения, которые имеют место в процессе применения модели САРМ :

Модель исходит из положения о том, что инвесторы избегают риска, а если они его принимают, то требуют компенсации; «неприятие риска» как правило трактуется как требование компенсации за риск;

Речь идет о рациональных инвесторах, действующих на основании принципа разумности. Рациональные инвесторы стремятся к диверсификации своих инвестиционных портфелей, то есть рациональный инвестор никогда не вложит свои средства в одно предприятие

Все инвесторы располагают одинаковой информацией о том или ином бизнесе и, соответственно, о присущих ему рисках, и, соответственно, одинаково оценивают ожидаемые ставки дохода

Эта модель не учитывает издержек по совершению сделок купли-продажи активов, а также не учитывает фактора налогообложения - то есть ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привлекаемых заемных средств одинаковы.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) исходит из принципа о том, что бизнес - это вечная категория, то есть с помощью этой модели определяется ставка дохода на рисковый актив. Этот доход является функцией некоторого безрискового дохода и премии, выплачиваемой за риск владения данным активом.

Премия за риск рассчитывается как функция изменения цены данного актива за определенный период времени в сопоставлении с изменениями рынка в целом за тот же период.

Базовая модель САРМ выглядит следующим образом:

R е = R f + *(R m - R f), (5)

Где R е - требуемая (ожидаемая) ставка дохода на собственный капитал;

R f - безрисковая ставка дохода;

R m - среднерыночная ставка дохода по какой-либо совокупности ценных бумаг;

Количественная мера систематического риска, которая оценивает изменения в доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с динамикой рыночного дохода;

(R m - R f) - рыночная премия за риск.

По приведенной формуле может быть оценена ожидаемая доходность открытых компаний.

Безрисковая ставка R f определяется в размере ставки доходности по вложениям, обеспечивающим минимальную доходность с наибольшей степенью вероятности (близкой к 100%).

За рубежом в практике оценки бизнеса в качестве безрисковой ставки обычно используются ставки дохода по государственным ценным бумагам (как правило, на уровне 6 - 8%).

В отечественной практике в настоящее время вопрос о безрисковой ставке рассматривается неоднозначно - в качестве таковой могут приниматься :

Ставки доходности по денежным вкладам банков высшей категории надежности;

Учетная ставка Центробанка РФ (с ноября 2010г. по декабрь 2011г. 25%);

При оценке в долларовом исчислении - ставка доходности облигационного внутреннего валютного займа (облигации ВЭБ 4 транша).

Среднерыночная ставка дохода R m определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг по отрасли, к которой принадлежит оцениваемая компания, за достаточно долгий период времени в ретроспективе. На отечественном рынке для определения ставки R m могут быть использованы индикаторы РТС («Российской торговой системы») или информационных агентств - таких, как АК&М, Росбизнесконслатинг и т.д.

Величина как количественная мера систематического риска, может быть определена исходя из следующего соотношения :

Процент изменения доходов на акции оцениваемой компании /Процент изменения среднерыночной котировки акций, обращающихся на данном рынке (6)

Величина говорит о том, на сколько риск владения конкретными активами больше или меньше риска рыночного портфеля. В случае, если > 1, то активы считаются более рисковыми и относятся к агрессивным активам. Если же < 1, то данные активы являются менее рискованными, чем рыночный портфель и являются защищенными.

Таким образом, чем выше коэффициент бета, тем выше и риск. Курс акций компании, для которой коэффициент равен 1.5, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 50% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 15%.

В практике оценки бизнеса базовая формула модели оценки капитальных активов дополняется за счет введения поправок, которые позволяют учитывать и несистематические риски. Тогда формула расчета ставки дохода для собственного капитала выглядит следующим образом:

R е = R f + *(R m - R f) + С 1 + С 2 + С 3 (7)

где С 1 - премия за риск, характерный для отдельно взятой компании;

С 2 - премия за риск инвестирования в малый бизнес;

С 3 - премия за страховой риск.

Рассмотрим эти поправки:

1. Премия за риск, характерный для отдельно взятой конкретной компании применяется если для оцениваемой компании характерен какой-либо специфический риск. Как правило, этот риск связан с характером деятельности данной компании.

2. Премия за риск инвестирования в малый бизнес применяется в случае, если оцениваемая компания относится к малому бизнесу. Цель введения этой поправки состоит в компенсации дополнительной нестабильности доходов с малого бизнеса. В отношении суммарной величины премии за риск, характерный для отдельно взятой компании, и премии за риск инвестирования в малый бизнес, сложился признанный инвестиционный обычай, согласно которому эта величина определяется экспертным путем в стране инвестирования.

3. Премия за страховой риск вводится только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам. Для отечественных инвесторов уровень страхового риска отражен в повышенном уровне как безрисковой ставки, так и рыночной премии за риск. Премия за страховой риск индивидуальна, поскольку зависит от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. При этом в качестве ориентира могут быть использованы рейтинги страховых рисков страны инвестирования, которые выставляются ведущими в мире рейтинговыми компаниями.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта

Метод кумулятивного построения ставки дисконта для собственного капитала применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.

При использовании кумулятивного метода за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Эта премия представляет собой доход, который «требует» инвестор в качестве компенсации за несистематические риски - то есть дополнительные риски, связанные с вложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.

В общем виде модель кумулятивного построения выглядит следующим образом:

R е = R f + С 1 + С 2 + … + С i (8)

где Re - требуемая инвестором ставка доходности;

Rf - безрисковая ставка доходности;

Сi - дополнительные премии (надбавки) за конкретные риски

Таким образом, в процессе применения кумулятивного метода расчета ставки дисконта необходимо выявление и количественная оценка максимально большего количества вида рисков, присущих данной компании.

Чаще всего учитываются следующие надбавки за риски:

Зависимость компании от ключевой фигуры и наличия управленческого резерва - устанавливаются надбавки от 0% до 5%.

Размер компании. (0-5%). Если компания крупная, занимает монопольное положение, то специфический риск будет минимальным (равным нулю).

Финансовая структура компании. - структура капитала. (0-5%). Высокий риск характеризуется значительным удельным весом заемных средств.

Товарная и территориальная диверсификация (0 - 5 %)

Диверсификация покупателей продукции компании и поставщиков продукции и услуг (0 - 5%).

Наличие данных о финансовом состоянии предприятия в динамике относительно финансового состояния предприятия (0 - 5%).

Оценщик решает сам, в какой степени включать вышеперечисленные риски в расчет ставки дохода.

2. 2 Особенности расчета ставки капитализации в оценке бизнеса, ее отличие от ставки дисконтирования

В зависимости от конкретных условий оценки коэффициент капитализации может включать два основных элемента :

On - доход на инвестиции (или ставка дохода)

Of - чистая норма возврата вложенных инвестиций (возврат капитала или ставка возмещения).

Таким образом, коэффициент капитализации R должен обеспечить инвестору получение дохода на вложенные средства и возврат их. Можно сказать, что коэффициент капитализации включает в себя ставку дисконтирования и норму возврата капитала.

Для определения ставки дохода на инвестиции On в составе коэффициента капитализации необходимо определить ставку дисконта для собственного капитал путем применения модели оценки капитальных активов (CAPM) или метода кумулятивного построения. Порядок применения указанных методов приведен нами выше.

Следует отметить, что в том случае, если:

В процессе функционирования стоимость бизнеса не меняется в течение всего прогнозного периода, а возврат первоначальных инвестиций происходит в момент его перепродажи - весь поток доходов может рассматриваться как доход на инвестиции;

Или если бизнес имеет неограниченный срок жизни и соответственно генерирует бесконечный денежный поток, ставка дохода может быть равна ставке капитализации.

Однако в силу того, что данный метод применим при прогнозировании небольших стабильных темпов роста, ставка дохода может быть определена по следующей формуле :

оn = d - q , (*)

где оn - ставка дохода на инвестиции;

d - ставка дисконта;

Если же капитализируемая база определена на основе ретроспективных данных развития компании, то для расчета ставки дохода применяется другая формула :

оn = d - q/1+q, (10)

Где оn - ставка дохода на инвестиции;

d - ставка дисконта;

q - стабильные долгосрочные темпы роста.

Перейдем к рассмотрению порядка расчета ставка возмещения вложенных инвестиций Of. Для этого рассмотрим следующие возможные соотношения между коэффициентом капитализации R и ставкой дохода на инвестиции on:

R = on, то есть капитализация доходов осуществляется только по ставке дохода на инвестиции (on), при этом of=0.

Это соотношение, как отмечалось выше, может иметь место в следующих случаях.

Во-первых, если не прогнозируется изменение в процессе эксплуатации стоимости бизнеса, возврат этой стоимости происходит в момент перепродажи бизнеса. Тогда весь поток доходов является доходом на инвестиции.

Во-вторых, если бизнес имеет неограниченный срок действия, вследствие чего имеется равномерный бесконечный денежный поток.

R > on, такое соотношение появляется тогда, когда прогнозируется полная либо частичная потеря стоимости бизнеса в процессе эксплуатации. Тогда коэффициент капитализации должен обеспечить не только получение дохода на инвестиции, но и возврат (рекапитализацию) вложенных средств.

R < on, когда в процессе эксплуатации прогнозируется увеличение стоимости бизнеса, то есть цена покупки будет меньше цены перепродажи.

При этом, как и в первом случае, возврат инвестиций будет обеспечен за счет выручки от перепродажи.

Существует 3 способа определения чистой нормы возврата of :

метод Ринга (прямолинейный).

метод Хоскольда (рекапитализация по безрисковой ставке процента).

метод Инвуда (рекапитализация по коэффициенту доходности).

Метод Ринга предполагает, что возмещение инвестированной в бизнес суммы происходит ежегодно равными частями.

Речь идет об убывающем потоке доходов, т.к. начисление on идет на оставшуюся невыплаченную базу. Суммарные поступления уменьшаются, то есть данный метод применим для убывающих потоков с прямолинейным возвратом капитала. Метод используется для высоко рисковых инвестиций, когда нет полной гарантии дальнейшего развития бизнеса.

В этом случае of определяется следующим образом:

Of = 1 / n, (11)

где n - число периодов.

Метод Хоскольда применяется в тех случаях, когда речь идет о высоко прибыльном бизнесе и соответственно о высокоприбыльных инвестициях. Эти инвестиции привлекают других инвесторов и, следовательно, реинвестиции по той же ставке дохода, что и первоначальные инвестиции маловероятны. Поэтому в расчетах должна применяться ставка пониженной доходности. В этом случае расчет нормы возврата капитала производится по фактору фонда возмещения по безрисковой ставке.

Например: приобретается объект, который сегодня дает дохода 40 %. Рассматриваемый период функционирования - 5 лет. Среднерыночный доход по аналогичным инвестициям составляет 15 %. Определить: а) коэффициент капитализации.

n = 5, on=40, of = 6-я функция, 15i, 5n = 0,1483156

R = 0,4 + 0,1483156 = 0,5483156

Метод Инвуда применяется в том случае, когда возврат капитала производится по фонду возмещения при той же ставке дохода, что и доходы по инвестициям. При этом доход на инвестиции равен среднерыночному доходу. В данном случае речь идет об аннуитетном возврате капитала, когда доходность оцениваемого бизнеса соответствует среднерыночной доходности капитала.

Пример: объект инвестиций дает в год 12 %. Среднерыночная ставка дохода также дает 12 % (инвестиции относятся к безрисковым). В данном случае нет риска недополучения доходов. Период владения - 5 лет. Определить какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 100 000.

V = I/R, R = on + of,

on= 0,12, of = 6-я функция, 12i, 5n = 0,1574097

R = 0,12 + 0,1574 = 0,2774

V = 100 000 / 0,2774 = 360490

Соотношение R < on возможно в случае прогнозирования увеличения стоимости бизнеса в процессе его эксплуатации, то есть когда цена покупки будет меньше цены перепродажи. Тогда возврат инвестиций обеспечивается за счет выручки от перепродажи бизнеса.

В этом случае доход на инвестиции, определяемый исходя из ставки дохода на инвестиции on, будет состоять из текущего дохода и отложенного дохода в составе выручки от перепродажи бизнеса.

Чтобы учесть это, необходимо из ставки дохода на инвестиции on вычесть произведение коэффициента роста стоимости актива на фактор фонда возмещения по безрисковой ставке.

Например: Ставка доходности по объекту инвестиций 18 %. Среднерыночная ставка дохода также 18 %.. Прогнозируется увеличение стоимости объекта за 4 года на 10%. Определить, какова может быть стоимость данного бизнеса, если его ежегодный доход составляет 200 000.

V = I/R, R = on - 10% от of

on= 0,18, of = 6-я фукнция, 18i, 4n = 0,1917

R = 0,18 - 0,1 х 0,1917 = 0,161

V = 200 000 / 0,161 = 1242236

Таким образом, для расчета коэффициента капитализации возможно применение следующих формул:

а) в случае, если в будущем прогнозируется некоторое уменьшение стоимости бизнеса R = Оn + К х Оf , где К - коэффициент изменения стоимости бизнеса;

б) в случае, если имеется прогноз о возрастании в будущем стоимости бизнеса R = Оn - К х Оf.

П рактическое задание

Задача 1

Оценить обоснованную рыночную стоимость закрытой компании, если известно, что:

Рыночная стоимость одной акции компании - ближайшего аналога равна 1000 руб.

Общее количество акций компании-аналога, указанное в ее опубликованном финансовом отчете, составляет 200 000 акций, из них 50 000 выкуплены компанией и 20 000 ранее выпущенных акций приобретены, но еще не оплачены;

Доли заемного капитала оцениваемой компании и компании-аналога в балансовой стоимости их совокупного капитала одинаковы, а общие абсолютные размеры их задолженности составляют соответственно 10 и 20 млн. руб.

Средние ставки процента по кредитам, которыми пользуются рассматриваемые фирмы, таковы, что средняя кредитная ставка по оцениваемой компании в полтора раза выше, чем по компании-аналогу

Сведений о налоговом статусе (в частности, о налоговых льготах) компаний не имеется;

Объявленная прибыль компании-аналога до процентов и налогов равна 1,5 млн. руб., процентные платежи этой компании в отчетном периоде были 100000 руб., уплаченные налоги с прибыли - 450000 руб.

Прибыль оцениваемой компании до процентов и налогов равна 1,2 млн. руб. Процентные платежи этой компании в отчетном периоде были 230000 руб., уплаченные налоги с прибыли - 360000 руб.

Решение:

1. Оцениваемая компания и компания-аналог не сопоставимы как по общей абсолютной величине используемого ими заемного капитала (одинаковость его доли в балансовой стоимости компаний не имеет значения, так как балансовые стоимости компаний, которые выступают составной частью балансовой стоимости капитала компаний, являются результатами вычитания заемного капитала из трудно сопоставимых и определяемых применяемыми методами амортизации остаточных балансовых стоимостей их активов), так и по стоимости используемого кредита, а также по уплачиваемым ими налогам (информация о налоговом статусе компаний отсутствует). Следовательно, для определения обоснованной рыночной стоимости оцениваемой компании методом рынка капитала следует использовать соотношение - «Цена компании-аналога + Заемный капитал компании-аналога)/ Прибыль компании-аналога до процентов и налогов».

2. Непосредственно наблюдаемая на рынке цена компании-аналога равна произведению рыночной цены одной ее акции на количество ее акций в обращении, т. е. на общее количество акций компании-аналога за вычетом выкупленных ею самой акций и неразмещенных акций (в данном случае - неоплаченных и, таким образом, не размещенных фактически) и составляет:

1000 * (200 000 - 50 000 - 20 000) = 130 000 000 (руб.).

3. Перенесение указанного соотношения на оцениваемую компанию требует его умножения на показатель прибыли оцениваемой компании также до вычета из нее процентов и налогов.

4. Результат этого перемножения даст по исследуемой компании оценку величины, имеющей ту же структуру, что и числитель в соотношении, которое применялось как база по компании-аналогу, т. е. величину предполагаемой цены рассматриваемой фирмы + используемый в ней заемный капитал.

5.Для того чтобы получить искомую обоснованную рыночную стоимость оцениваемой компании, необходимо результат перемножения, описывавшегося выше на шаге 3 решения задачи, уменьшить на величину заемного капитала оцениваемой компании.

6. Определение обоснованной рыночной стоимости компании:

Цок = 1200000 х [(130000000 + 20000000)/1500000] - 10000000 = 110 000 000 руб.

Задача 2

Оцените рыночную стоимость предполагаемой для публичного обращения муниципальной облигации, номинальная стоимость которой равна 250 руб. До погашения облигации остается 1 год. Номинальная ставка процента по облигации (используемая для расчета годового купонного дохода в процентах от ее номинальной стоимости) - 16%. Ставка налога по операциям с ценными бумагами - 15%. Доходность сопоставимых по рискам (также безрисковых для держания их до того же срока погашения) государственных облигаций - 17%.

Решение:

Так как доходность сопоставимых по рискам государственных облигаций выше, чем номинальная ставка процента по облигации рыночная стоимость муниципальной облигации будет уменьшаться.

Величина дисконта (D) по облигации рассчитывается по формуле:

D=(C-r a)*H/(H+ r a), где:

C - доход по купону (процентный доход по облигации);

r a - доход от вложений в другой сектор;

H - номинальная стоимость облигации.

D=(16-17)*250/(250+17) = -0,94 руб.

Знак «минус» означает, что облигация продается по цене ниже номинала, т.е. цена продажи облигации составит 249,06 руб .

Заключение

В доходном подходе оценки бизнеса объект собственности как товар обладает потребительской стоимостью и удовлетворяет потребность в получении доходов. Отсюда стоимость - это денежный эквивалент совокупности будущих доходов, которые получит собственник от владения объектом собственности.

При оценке с позиции доходного подхода, во главу угла ставится доход, как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеет значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.

В рамках доходного подхода выделяют два метода: это метод дисконтирования денежных доходов и метод капитализации. Несмотря на то, что эти два метода применяются в рамках доходного подхода, они имеют много различий между собой. В первую очередь это касается особенностей расчета ставок дисконтирования и капитализации.

В работе мы отметили особенности применения ставки дисконтирования и ставки капитализации. Ставка дисконтирования в рамках метода дисконтирования денежных является нормой прибыли, которую ожидает получить инвестор. В рамках метода капитализации ставка дисконта является составной частью ставки капитализации. Помимо нее в состав ставки капитализации входит норма возврата инвестированных средств. Однако каждый метод применяется в различных случаях, и имеет как собственные недостатки, так и положительные стороны.

Список использованной литературы

1. Об оценочной деятельности в Российской федерации: Федер.Закон РФ от 29 июля 1998 г, № 135-ФЗ.

2. Федеральные стандарты оценки (ФСО №1,ФСО №2,ФСО №3): Приказ №256, №255, № 254 Минэкономразвития от 27 июля 2013 г.

3. Булычева Г.В. Практические аспекты применения доходного подхода к оценке российских предприятий: Учебн. пособие. -- М Институт профессиональной оценки, 2012г. - 34с.

4. Бухонова С.М., Дорошенко Ю.А., Рудычев А.А., Аркатов А.Я., Гончаренко И.В., Минин Н.Н. Оценка имущества и стоимости бизнеса предприятия: Учебное пособие. - Белгород: Белгородская государственная технологическая академия строительных материалов, 2009. - 134 с.

5. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: учеб.пособие.М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2011г. - 67с.

6. Грегори А. Стратегическая оценка компаний. - М.: Квинто-Консалтинг. - 2013г. - 96с.

7. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий: доходный подход. -- М Федеративное издательство, 2010г. - 33с.

8. Грязнова А.Г.,Федотова М.А, Ленская С.А. Оценка бизнеса: учебник. М.: Финансы и статистика, 2013г. - 87с.

9. Есипов В.Е. Оценка бизнеса. - Спб.: Питер. - 2010г. - 42с.

10. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т.Коупленд, Т.Коллер, Дж.Муррин. - 2-изд. / Пер.с англ. М.:Олимп-Бизнес, 2011г. -55с.

11. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2012. - 512 с.: ил.

12. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Джей, Пратт Шеннон,Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; пер. с англ. Л.И.Лопатников. - М.: ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2012г. - 68с.

13. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие - М.: Маросейка, 2011 г. -15с

14. Симионова Н.Е., Симионов Р.Ю. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Москва: ИКЦ "Март", Ростов-на-Дону: Издательский центр "Март", 2012. - 464 с.

15. Сипов В., Маховикова Г., Телехова В. Оценка бизнеса. - Спб: Питер, 2011. - 416 с.: ил. - (Серия "Учебники для вузов").

16. Сычева Г.И., Колбачев Е.Б., Сычев В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Серия "Высшее образование". - Ростов-на-Дону: "Феникс", 2013. - 384 с.

17. Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник. - М.: Ассоциация авторов и издателей «ТАНДЕМ». Издательство «ЭКМОС», 2013г. - 98с

18. Щербаков В.А., Щербакова Н.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). - Москва: Омега-Л,2010

19. Якупова Н.М. Оценка бизнеса: учеб. пособие. Казань, 2012 г. 56с.

Размещено на Allbest.ru

Подобные документы

Понятие, значение ставки дисконтирования в методе дисконтирования денежного потока. Определение, расчет и применение ставки дисконта в рамках доходного подхода. Понятие ставки капитализации, особенности ее применения в методе капитализации доходов.

курсовая работа , добавлен 28.02.2010


Принципы, преимущества и недостатки доходного подхода при оценке недвижимости. Теория капитализации и капитализационные коэффициенты, методы расчета ставки капитализации. Оценка с применением техники остатка. Методы расчёта ставки дисконтирования.

реферат , добавлен 17.03.2010


Особенности использования доходного подхода в оценке недвижимости. Принципы метода прямой капитализации. Этапы определения чистого дохода от использования объекта недвижимости. Методы расчета ставки капитализации, расчет стоимости недвижимости.

курсовая работа , добавлен 10.05.2010


Методические подходы к экономической оценке инвестиционных проектов в России. Сравнительный анализ критериев оценки инвестиционных проектов. Модели учета рисков в нефтегазовом комплексе. Расчета ставки дисконтирования. Применение кумулятивного метода.

дипломная работа , добавлен 25.06.2013


Структура доходного подхода. Расчет коэффициента капитализации. Преимущества и недостатки метода капитализации. Расчет безрычажной бета. Метод кумулятивного построения ставки дисконта. Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП.

курсовая работа , добавлен 16.09.2015


Сущность и экономическое содержание, особенности применения метода капитализации прибыли предприятия, основные этапы и шаги его реализации, оценка сильных и слабых сторон. Порядок расчета ставки капитализации и этапы проведения соответствующих расчетов.

контрольная работа , добавлен 27.11.2009


Рассмотрение основных методов оценки недвижимости с позиции доходного подхода - метода капитализации прибыли и метода дисконтирования денежных потоков. Прогнозирование величины доходов и расходов при эксплуатации объекта в течение прогнозного периода.

курсовая работа , добавлен 09.06.2011


Особенности применения доходного подхода при определении рыночной стоимости предприятия. Принципы, лежащие в основе доходного подхода и их содержание. Этапы расчета стоимости предприятия. Анализ и прогноз расходов. Определение ставки дисконтирования.

презентация , добавлен 14.04.2016


Условия применения сравнительного подхода к оценке недвижимости. Этапы сравнительного подхода, его преимущества и недостатки. Информация, необходимая для применения затратного подхода. Виды капитализации дохода. Ставка капитализации и дисконтирования.

лекция , добавлен 08.02.2011


Метод дисконтирования денежных потоков. Сущность, основные принципы, лежащие в основе метода. Основные этапы оценки предприятия методом ДДП. Ретроспективный анализ и расчет величины денежного потока. Определение ставки дисконта.