Множество эмпирических исследований, проведенных за последние годы, подтверждают это предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%.

Другие исследования показали, что конкуренция в жестком поглощении увеличивает размер тендерного предложения в среднем на 23%.

Постоянная угроза жесткого поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения.

Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения - акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация - как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации?

Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis )

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании.

Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно - пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании - заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски.

Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние.

Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - чистая прибыль.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

Методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения ;

Методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано . –экстренные меры

2.1 Pre-offer defenses

Pre-offer defenses – превентивные методы защиты (профилактические) (Приложение 1)

Потенциальная эффективность определяется как низкая, если ее применение наносит лишь некоторые неудобства компании-агрессору или заставляет ее реструктуризировать тендерное предложение без значительного увеличения его размера.

Потенциальная эффективность определяется как высокая, если ее применение позволяет полностью блокировать любые потенциальные попытки поглощения, накладывая «вето» на любые изменения в контроле над компанией.

Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

Разделение совета директоров

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей. 5

Условие супербольшинства

Этот метод также предусматривает внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора. 6

Метод справедливой цены

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение т.наз. двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения. 7

«Ядовитая пилюля»

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели.

В Приложении 2 кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями:

Существует по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции. 8

Flip-over plan

Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения. 9

Flip-in plans

Flip-in plan является дополнительной «насадкой» к flip-over plan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели. 10

Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-out plan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» , которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора. 11Реферат >> Экономика

В 1887 г. на основе изобретения новых методов трубопроката и изготовления стали. После войны... компанией профилактических мер, направленных на защиту от враждебного поглощения . 3. Собственное видение проблемы Процесс слияний...

Слияния и поглощения как одна из форм реорганизации юридического лица – это во всем мире нормальный и четко регламентированный законодательством процесс, но, к, сожалению, в России данный процесс приобрел ярко выраженный криминальный и захватнический оттенок.

Акция, по сути, - то же самое, что «ключ от квартиры, где деньги лежат». Часто оказывается, что корпоративная «квартира» богатая, а двери у нее хлипкие, да и сам ключ, если захотеть, можно получить на руки без особого труда: хозяева – люди доверчивые, и не думают о том, что их могут ограбить. Так начинается охота за чужой собственностью, конечная цель которой - установление контроля над чужим бизнесом. В отечественной предпринимательской практике такие действия получили название "захват предприятия" или "недружественное поглощение". Недружественное поглощение – это взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее, причем взятие это осуществляется либо без согласия менеджмента поглощаемой компании, либо вообще в тайне от управляющих.

Вопрос об эффективности и целесообразности применения недружественных поглощений как способа реорганизации корпоративного капитала, в целом, достаточно спорен. С одной стороны, недружественное поглощение - серьезный инструмент оптимизации корпоративного управления и стимул для наиболее эффективного использования ресурсов. Но с другой стороны, такие действия часто используются в спекулятивных целях и носят разрушительный характер для экономики предприятий и, конечно же, для страны в целом.

В рамках данной работы предпринята попытка рассмотреть различные методы защиты от силовых захватов предприятий, враждебных поглощений. Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора. Как известно, предположения и гадания на тему, случится что-либо или нет, в вопросе защиты приносящего деньги актива, может привести к полной потерь бизнеса. Примеров тому множество, не случайно при ФПГ существуют специальные подразделения, разрабатывающие варианты недружественного поглощения компаний-конкурентов.

На любом уровне (международном, региональном, городском) есть люди, готовые подобрать все, что плохо лежит. Для этой цели часто создаются специализированные компании, получающие заказ на поглощение определенного предприятия или актива. Причем, как правило, такие компании работают за процент от поглощенного актива, т.е. их финансовая заинтересованность в положительном исходе поглощения налицо.

Разумеется, защищаться от подобных агрессоров необходимо. Однако, соглашаясь с такой необходимостью, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить «своего» генерального директора. А потом перестают обращать внимание на защиту своих активов. И лишь при явных признаках недружественного поглощения или слияния вспоминают о необходимости выстраивания комплексной защиты. Но насколько она станет комплексной, а следовательно, эффективной? Практика поглощений и здравый смысл свидетельствуют, что отдельные меры менее эффективны, чем своевременно разработанная комплексная стратегическая и тактическая защита.

1. Основные способы недружественного поглощения

Одним из азов тактики военных действий считается принцип «Знать оружие врага, уметь ему противостоять и пользоваться в своих интересах». Современный бизнес в условиях жесткой конкуренции - та же война, только ведущаяся другими средствами. Поэтому, чтобы эффективно выстроить систему защиты от недружественного нападения, в первую очередь необходимо определить те возможные способы поглощения, которые могут быть применены к предприятию.

На Западе существуют такие тактики враждебного поглощения, как «медвежьи объятия» и тендерное предложение о покупке акций.

Медвежьи объятия. Рассылка высшему руководству компаний-мишеней сообщений о предстоящем поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с тендерным предложением.

Тендерное предложение. Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя. Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение– цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется. Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51%) по более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям. Остальные акции затем покупаются по более низкой цене.

Частичное предложение– поглощающая компания объявляет максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не раскрывает своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более высокую цену при покупке стартового пакета акций.

Наиболее распространенными способами недружественного поглощения в современной России стали: консолидация (скупка) мелких пакетов акций; преднамеренное доведение до банкротства; целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов; оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.); «покупка» менеджеров предприятия.

Как видно из приведенного перечня, способы эти достаточно разнообразны. В данном исследовании не ставится задача рассказать обо всех из них и уж тем более противопоставить каждому способу адекватные варианты защиты. В работе делается попытка дать обзорную характеристику системного подхода к защите предприятия.

2. Предварительные защитные мероприятия

Стратегические способы защиты - способы, предусмотренные стратегией предприятия (т.е. долгосрочным планом развития бизнеса), их применение обуславливает серьезные организационные изменения в системе управления бизнесом. Эти способы используются при планомерной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной зримой угрозы поглощения не видно.

К стратегическим способам защиты относятся, главным образом, мероприятия организационно-управленческого характера: выстраивание корпоративной структуры, формирование системы экономической безопасности бизнеса, организация эффективной системы мотивации топ-менеджеров и др.

1. Действия по изменению характера управления.

В основе успешной защиты от недружественных поглощений и слияний лежит уверенность в четкой и слаженной работе общества в целом, его органов управления и менеджеров как основной движущей силы, преодолевающей любые посягательства.

Юридической основой защиты общества должны стать скрупулезно разработанные внутренние документы (Устав, Положения об органах управления, Договор с Управляющей компанией и т.п.), соответствующие выбранной стратегии защиты. Зачастую к этим документам относятся как к неприятной формальности, повторяя в них императивные нормы корпоративного законодательства. Собственники бизнеса нередко не принимают во внимание, что при угрозе недружественного поглощения им может просто не хватить времени на устранение противоречий в документах и внесение необходимых для организации защиты дополнений. Во внутренних документах общества должны быть четко определены порядок принятия стратегических решений о судьбе бизнеса, порядок выхода из бизнеса, порядок определения цены уступаемой доли в бизнесе.

а) Поскольку совет директоров является ключевым органом управления в большинстве компаний, поддержка членов совета директоров важна для агрессора. Согласно законодательству, члены совета директоров избираются на ежегодном собрании акционеров, значит, крупный акционер вполне может внести свои кандидатуры. Поэтому предлагается разделить совет директоров на три группы. Таким образом, каждый год только одна группа может быть переизбрана, вследствие чего поглощающая компания не может немедленно установить контроль над компанией-мишенью, т.е. процесс захвата задерживается. Впрочем, в России данный метод слабо применим, т.к. согласно ст. 66 ФЗ РФ «Об акционерных обществах» избрание совета директоров должно происходить раз в год сроком на год, кроме того, любой член совета директоров целиком может быть переизбран по решению собрания акционеров досрочно.

б) При недружественном захвате чаще всего попытки смены органов управления проводятся еще до получения контроля даже над половиной акций общества. Действующее акционерное законодательство предусматривает альтернативы в отношении органа, компетентного избирать генерального директора или председателя совета директоров. Если право их избрания отнести к компетенции общего собрания, то агрессору для получения оперативного контроля уже недостаточно будет заручиться поддержкой половины членов совета директоров, требуется созыв общего собрания акционеров. А если дополнительно предусмотреть избрание совета директоров кумулятивным голосованием, то срок проведения внеочередного общего собрания можно отодвинуть с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц может оказаться совсем не лишним.

Пример :

При поглощении одной компании агрессору удалось договориться с несколькими членами ее совета директоров, предложив им гарантии продления полномочий при новом собственнике. Однако сместить генерального директора и захватить оперативное руководство компанией агрессор не смог, так как в ее уставе избрание гендиректора и членов совета директоров было отнесено к компетенции общего собрания. Разумеется, по требованию членов совета директоров было созвано внеочередное общее собрание акционеров. Но устав предусматривал избрание совета директоров кумулятивным голосованием, и срок проведения внеочередного общего собрания автоматически отодвинулся с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц сыграл решающую роль. За это время компания предприняла ряд действий, в том числе была проведена показательная скупка своих акций по завышенной цене, что фактически заблокировало последующее увеличение пакета акций агрессора, была проведена работа с акционерами. После проведения внеочередного общего собрания, не переизбравшего недружественных членов совета директоров и подтвердившего полномочия действовавшего генерального директора, пакет акций компании был выкуплен у агрессора по приемлемой цене.

в) В Уставе может быть оговорен заранее упрощенный порядок созыва совета директоров. В случае нападения на объект это позволяет выиграть время и увеличивает гибкость в управлении.

г) В устав могут быть внесены особые требования к избранию членов совета директоров, например, по опыту работы или по образованию. Так, при назначении генерального директора в ряде регионов энергетических компаний основным требованием было наличие десятилетнего опыта работы в энергетике.

д) Одним из наиболее распространенных способов недружественного поглощения является скупка кредиторской задолженности. И в этой связи извечным вопросом основного акционера общества будет - действует ли менеджмент в интересах компании и с должной ли осмотрительностью принимает решения о заключении сделок?

Действующее законодательство позволяет акционерам правомерно ограничивать возможности отдельных должностных лиц, в частности генерального директора, для избежания случайного или сознательного создания неблагоприятной ситуации в обществе.

Прежде всего это прямое указание в Уставе дополнительных ограничений в совершении сделок по их размеру (не исключен вариант ограничения по видам сделок, по контрагентам). Единоличный исполнительный орган по действующему законодательству самостоятельно заключает сделки до 25% балансовой стоимости активов общества. В целях же установления большего контроля над его деятельностью, можно ограничить его 5–10% и т.п. Особенно это целесообразно при значительной балансовой стоимости активов или при наличии нескольких технологически взаимосвязанных, но юридически выделяемых производств.

е) Компетенцию генерального директора в осуществлении сделок можно ограничить через изменение структуры органов управления. В обществах, где наличие совета директоров не обязательно, возможно введение этого органа и передача ему части полномочий. В средних и крупных компаниях полномочия исполнительного органа перераспределяются между генеральным директором и правлением. Создание совета директоров и правления также позволяет использовать такой тактический способ защиты, как бюрократизация порядка принятия решения в обществе.

ж) Предусмотреть условие о сверхбольшинстве, подразумевающее согласие абсолютного большинства акционеров на проведение особо важных решений. Типичным примером сверхбольшинства может быть требование получить 75% голосов при внесении изменений в устав, реорганизации и проведении крупных сделок. Данное требование оговорено в ст. 48 и 49 ФЗ РФ «Об акционерных обществах». В иных случаях требуется согласие до 95% голосующих на принятие отдельных решений. Оборотной стороной данной технологии является уменьшение гибкости при утверждении сложных управленческих решений.

з) Мониторинг текущего состояния. Многие агрессоры при скупке наиболее интересных активов действуют по принципу: «Зачем покупать предприятие, если можно купить его менеджмент?». Действительно, если на предприятии не построена действенная система независимого мониторинга его финансово-хозяйственной деятельности (иначе говоря, система экономической безопасности бизнеса), реализовать этот принцип агрессору будет не так уж и сложно.

Система мониторинга традиционно реализуется через создание собственно службы текущего мониторинга (службы экономической безопасности) и контрольно-ревизионной службы, к задачам которой относится проведение комплексных проверок соблюдения установленных на предприятии процедур управления.

и) Процедурные вопросы принятия стратегически важных для общества решений следует четко регламентировать в положениях об органах управления и таком крайне важном для любой коммерческой организации документе, как Положении о порядке заключения договоров. Правильное выстраивание управленческого процесса заключения договора и его четкая правовая регламентация позволяет в большинстве случаев избежать угрозы совершения менеджментом и работниками компании действий в интересах агрессора (принять кабальные для общества условия сделки, предоставить простую возможность агрессору скупить обязательства общества и др.).

к) Отдельным вопросом защиты является выбор регистратора. Не всегда общества передают свой реестр профессиональному регистратору, когда это напрямую не требуется законом. Но когда на предприятие с заказной «проверкой» приходят государственные органы (будь то прокуратура или органы МВД с их новыми полномочиями, - значения не имеет) и, основываясь на расширенном перечне документов, который они вправе запросить, требуют представить реестр акционеров, приходится придумывать формальные основания для отказа. Когда же реестр акционерного общества передан для ведения хорошо проверенному специализированному регистратору, можно вполне рассчитывать на то, что при проверке он сошлется на исчерпывающий перечень оснований для раскрытия подобной информации.

Не надо также забывать, что использование специализированного регистратора для основного собственника акционерного общества - это дополнительный способ регламентации сделок с наиболее ликвидным активом общества - его акциями и способ разумного сужения неконтролируемых полномочий топ-менеджмента.

Осторожный собственник при выборе регистратора обязательно проверит: известная ли это на рынке ценных бумаг компания с хорошей репутацией; предоставит ли регистратор возможность получения оперативной информации о движении акций общества; независим ли он от потенциально недружественных структур.

л) В этой связи целесообразно говорить о принятии в обществе защищающего от поглощения устава. Защищающий от поглощения устав - термин собирательный, обозначающий целый комплекс мер, исключающих возможность использования агрессором распространенных ошибок и предоставляющий дополнительные возможности процедурной защиты (к примеру, четко прописывается порядок осуществления сделок с акциями общества, порядок выбора и прекращения полномочий лиц, выступающих от имени общества, порядок внесения изменений в устав).

2. Фондовая защита.

Фондовая защита заключается в проведении операций с ценными бумагами, направленных на ограничение оборота акций и противодействие аккумуляции значимых пакетов акций инициаторами поглощения.

Операции с ценными бумагами могут вклю­чать как диверсификацию прав у различных групп ценных бумаг, находящихся в собственности у акци­онеров, так и возможность изменения прав на цен­ные бумаги при неблагоприятных событиях.

а) Метод двойной капитализации подразумевает наличие двух или бо­лее групп акций с различным количеством голо­сов, приходящихся на одну акцию. Акционеры, об­ладающие контролем, искусственно завышают ко­личество голосов путем дополнительной эмиссии ак­ций с большим количеством голосов на одну акцию. Во избежание судебных преследований о наруше­нии прав акционеров в ходе дополнительной эмис­сии предусматривается распространение новых ак­ций среди всех акционеров до определенного сро­ка, а также возможность обмена новых акций на старые. Как правило, акции нового выпуска имеют более низкие ставки выплаты дивидендов и котиров­ки, поэтому могут быть легко обменены акционера­ми.

Эффективной фондовой защитой является за­ранее оговоренная цена приобретения акций в слу­чае покупки крупных пакетов. Конечно, цена устанав­ливается на более высоком уровне, чем рыночный курс. Так поступила Pecheney Co.

б) Другой формой фондовой защиты является передача акций в доверительное управление близ­ким компаниям . Компании-владельцы (а бывают они двух видов - владельцы пакетов акций и нематериальных активов и владельцы капиталоемкого и наиболее ликвидного имущества) сами не ведут какой-либо финансово-хозяйственной деятельности, что позволяет минимизировать риск их захвата через концентрацию кредиторской задолженности или посредством возложения ответственности за деятельность производственных бизнес-единиц холдинга. Они лишь определяют ключевые назначения в управляющей компании и осуществляют контроль за использованием основных активов холдинга.

Непосредственное руководство деятельностью холдинга осуществляет специально создаваемая управляющая компания, которая реализует свои властные полномочия по отношению к производственным бизнес-единицам и сервисным компаниям посредством договора между управляющей компанией и дочерним обществом. В этом договоре определяется разграничение полномочий и ответственности между управляющей компанией и дочерним обществом, определяется механизм согласования и принятия решений по ключевым аспектам деятельности. В зависимости от состоявшегося распределения полномочий и определяется степень централизации/децентрализации управления в холдинге. Таким образом осуществляется концентрация активов и их перевод в безопасное ме­сто. Перекрестное совладение может также создать дополнительные барьеры на пути у захватчика.

в) Достаточно эффективной мерой является огра­ничение обращения акций или разделение рынков их обращения . Эта мера не очень популярна на За­паде, поскольку ограничение обращения акций от­рицательно сказывается на котировках акций. У нас к похожей методике прибегает «Газпром», ограни­чивая объемы торгуемых бумаг на одной торговой площадке. Технически это осуществляется путем установления квот на размер приобретаемого в те­чение определенного срока пакета акций.

г) Помимо временных и количественных ограни­чений на обращение ценных бумаг в рамках постро­ения предварительной защиты компания может про­вести изменение организационно-правовой фор­мы . Открытые акционерные общества могут быть преобразованы в закрытые или даже общества с ог­раниченной ответственностью. В случае обраще­ния акции компании на фондовом рынке производит­ся их выкуп по рыночной стоимости, а затем меняется организационно правовая форма. К похожей практике и России недавно прибегала компания «Сургутнефтегаз». Стоит отметить, однако, что в данном случае компания теряет значительную часть своей рыночной стоимости, поэтому при ограниченности ресурсов предприятия могут пострадатьего производственные и финансовые показатели.

3. Другие организационные и специфические мероприятия.

а) Метод "отравленные пилюли» давно не нов для российской практики. Подготовка «отравленных пилюль» подразумевает проведение мероприятий, снижающих привлекательность компа­нии для потенциальных агрессоров или максималь­но усложняющих процедуры поглощения.

«Отравленные пилюли» могут быть организова­ны в следующих формах:

Выпуск прав на ценные бумаги;

Выпуск привилегированных акций;

Выпуск долговых ценных бумаг с пут опционом.

В первом случае под защитными мероприяти­ями понимается выпуск прав на ценные бумаги, ко­торые распространяются внутри управленческой ко­манды и в случае начала поглощения позволят обо­роняющимся произвести дополнительную эмиссию и последующее распространение акций среди лояль­ных акционеров.

Во втором случае принимается решение о вы­плате дивидендов акционерам в форме привилеги­рованных акций. Заранее оговаривается, что в слу­чае инициации недружественного поглощения или смены собственника в результате такого поглоще­ния, компания обязуется выкупить данные акции по фиксированной цене (больше рыночной).

В случае выпуска долговых ценных бумаг ком­пания обязуется выкупить данные бумаги по зара­нее оговоренной стоимости в случае успешного по­глощения. Как правило, это наносит сильный удар по платежеспособности поглощающей компании притом, что она прибегает к активным заимствованиям для осуществления враждебного поглощения. Преимущество «отравленных пилюль» как способа защиты от поглощения также заключается в возможности изменения или отмены этих мер при полном согласии менеджмента компании. Естествен­но, это возможно при прекращении агрессии или из­менении враждебного поглощения на дружественное.

б) В основе любой системы управления коллективом лежит правильная мотивация менеджеров и ведущих специалистов . Именно они составляют кадровое ядро компании и во многом определяют успех этого бизнеса. Поэтому одним из действенных механизмов защиты бизнеса является создание системы мотивации, ориентирующее менеджмент компании на рост стоимости и эффективности бизнеса. В западном бизнес-сообществе широко распространены схемы партнерского участия топ-менеджеров и ключевых специалистов в бизнесе. Речь идет о подписании договоров с менеджментом компании. Сюда относится как создание «золотых пара­шютов» , так и заключение пря­мых трудовых докторов, предусматривающих уход в случае враждебного поглощения. Под «золотыми парашютами» понимаются значительные компенса­ции менеджменту компании в случае поглощения и смены команды управления. При отсутствии враж­дебных действий данная мера может быть автома­тически продлена на год и дольше до инициации по­глощения. Размер компенсаций является уникальным в каждом конкретном случае, но, как правило, он со­ставляет несколько годовых окладов сотрудника (в современной России эти механизмы почти не применяются, что свидетельствует, на наш взгляд, скорее о недостаточном развитии культуры корпоративного управления, чем о принципиальной невозможности использования этих схем на отечественной почве).

Однако зачастую враждебное поглощение име­ет своей целью сохранение эффективности бизне­са на существующем уровне. Это невозможно без со­хранения кадров. Поэтому в рамках предваритель­ной защиты компанией-объектом оговаривается возможность ухода ключевых сотрудников в случае ее недружественного поглощения.

в) Создание стратегических партнерств и альянсов (strategic stakes) тоже является одной из мер защи­ты. Формально участие в альянсе может быть укреп­лено обменом акций участников, но большую роль играет просто наличие сильного партнера, готового помочь при инициации враждебного поглощения.

г) Из достаточно простых, но, тем не менее, на­дежных методов предварительной защиты можно отметить грамотную организацию ведения реестра. Чаще всего источниками информации о точной структуре собственности объекта поглощения ста­новятся депозитарии. Поэтому компания должна осознавать риски в случае экономии средств на реестродержателе.

3. Защита после инициации поглощения

Допустим, что несмотря на все предпринятые меры предварительной защиты, компания подвер­глась нападению сторонней компании. Значит, насту­пает время защитных мер после инициации погло­щения (тактических способов защиты). Сразу отметим, что по сравнению с предва­рительной защитой эти мероприятия гораздо более капиталоемкие.

1. В мировой практике очень распространена су­дебная борьба с инициаторами поглощения. Она выражается в исках, оспаривающих избрание новых членов совета директоров; арестах пакетов акций, скупленных захватчиком; судебное оспаривание зна­чительных решений, таких как дополнительная эмис­сия или реорганизация активов. Привлечь инициа­тора поглощения (как, впрочем, и компанию-объект) к судебному разбирательству можно на любом эта­пе поглощения. Данная тактика позволяет выиграть время при подготовке других защитных шагов.

2. На ранних стадиях поглощения возможен вы­куп своих акций самой компанией, подвергшейся нападению. Это соответствует рекомендациям по концентрации активов, указанным в пред­варительных защитных мероприятиях. Другое дело, что в отличие от предварительных мер скупка бу­дет осуществляться не только непосредственно на фондовом рынке, но и у агентов, занимающихся спекуляцией активами. Соответственно, затраты на выкуп могут быть весьма значительными. Альтерна­тивой собственному выкупу может быть тендерное контрпредложение, когда агрессору делается пред­ложение на выкуп контрольного пакета по цене, значительно больше рыночной.

По мере уменьшения количества акций в сво­бодном обращении менеджмент объекта нападе­ния может приступать к размыванию пакетов ак­ций, находящихся в собственности захватчика, ну тем проведения дополнительной эмиссии или выдачи дивидендов менеджменту и лояльным акционерам в форме пакетов новых акций. Также через совет директоров может быть проведено решение о двойной капитализации выпущенных акций.

3. Одним из наиболее радикальных методов за­щиты является нападение на агрессора или так называемая «защита Пэкмэна». Данный метод может привести к замедлению недру­жественного поглощения или его остановке вследствие перераспределения ресурсов инициатора на собственную защиту. Также акции инициатора погло­щения могут быть обменены на собственные. Принятие данной меры защиты должно быть хорошо подготовлено, поскольку она является очень доро­гой и не всегда эффективной вследствие отсутствия точной информации о структуре собственности аг­рессора.

4. Важной частью организации защиты является ее финансирование. Зачастую, компания просто не имеет собственных средств на защиту. В этом слу­чае необходимо привлекать стороннее финанси­рование . В западной практике данная методика на­зывается «привлечением «белого рыцаря». В качестве союзника может выступать финан­совая группа, связанная с объектом хозяйственны­ми и деловыми отношениями, или сторонний банк. «Привлечение «белого рыцаря» может производить­ся с передачей и без передачи контроля над объек­том. В случае сохранения контроля у прежнего соб­ственника компания-союзник вправе рассчитывать на определенные льготы и преимущества.

5. Другой защитной мерой, возможной на любом этапе поглощения, является реструктуризация ак­тивов с целью увеличения их защищенности. Есте­ственно, данные действия лучше предпринимать задолго до начала недружественного поглощения, поскольку высока вероятность того, что, проведен­ные в ходе активных действий, они будут оспорены оппонентами.

Последний способ защиты в случае продолже­ния процедуры поглощения - ухудшение финансо­вых показателей или структуры активов. Этот метод представляет собой ряд действий - от вывода на­иболее значимых активов в отдельные компании до полного комплекса мер по преднамеренному бан­кротству (так называемая тактика «выжженной зем­ли»).

Вывод активов может быть осуществлен как с целью продажи их инициатору для прекращения процедуры поглощения, так и с целью улучшения их защиты от поглощения. В случае более радикальной формы защиты следующим за реструктуризацией шагом является вывод средств в виде дивидендов, инвестиций и т. д. Другой формой ухудшения финан­совой картины является привлечение внешнего фи­нансирования с последующим выводом полученных средств. Таким образом, в результате поглощения аг­рессор получает пустую и непривлекательную обо­лочку. С другой стороны, такие меры в подавляющем большинстве случаев не несут позитивного вклада в развитие компании и могут быть оспорены в суде противной стороной.

Следует особо выделить несколько очень эффективных методов защиты от враждебного поглощения, стоящих особняком от приведенной выше классификации.

«Зеленая почта»

Выкуп акций компании-мишени с премией по отношению к рыночной цене у акционеров. Зачастую выкуп производится у самой поглощающей компанией.

«реинкорпорация»

Перерегистрация общества в другом регионе

Соглашение о бездействии

Добровольное соглашение с акционером, у которого выкупаются акции, о том, что он не будет приобретать акции компании-мишени в течение определенного периода времени.

Выкуп с рычагом / Выкуп управляющими

Уже рассмотренный выше, этот механизм является эффективным методом защиты от враждебного поглощения. Компания, выкупленная менеджментом, представляет гораздо меньший интерес для поглощающей компании, поскольку добиться соглашения с акционерами уже невозможно - все акции сосредоточены в руках высшего управления. Кроме того, после проведения выкупа управляющими компания-мишень становиться обремененной лишними долговыми обязательствами, что делает ее менее привлекательной.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что успешная защита яв­ляется комбинацией экономических и юридических мер. Вышеперечисленные способы являются далеко не полным перечнем современных механизмов по­глощения и защиты от него. Также следует отметить, что намеренно не при­водились сравнительные затраты и эффективность защитных мероприятий, т.к. чрезвычайно сложно определить, какие из них будут эффективны, не зная всех условий каждого конкретного слу­чая. Можно резюмировать, что защита компании в любой ситуации является уникальным проектом и требует максимальной концентрации ресурсов предприятия.

Предложенный в этой работе подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения позволяет сложить в систему самые распространенные способы защиты. Однако при корректировке стратегии бизнеса необходимо также учесть и вопросы его действенной защиты.

Для обслуживания поглощений, как уже говорилось выше, создаются инфраструктуры, состоящие из нескольких фирм, специализирующихся на разработке схем силового захвата компаний и, предположительно, на подкупе судей и чиновников. Все это наносит ущерб государству, делает Россию непривлекательной для многих стратегических инвесторов, дискредитирует судебную систему страны и проводимые рыночные реформы. Поэтому с недружественными поглощениями бороться нужно и необходимо. И при формировании системы защиты следует воспользоваться старым, как мир, правилом «Вооружен тот, кто предупрежден».

4. Обеспечение интересов акционеров при перераспределении корпоративного контроля

Итак, мы установили, что одним из способов установления акционерного контроля является поглощение, т.е. приобретение контрольного пакета акций. Целями законодательного урегулирования поглощения являются обеспечение прав акционеров при консолидации пакета акций определенного объема у лица или лиц, которые в результате такой консолидации приобретают рычаги влияния (вплоть до полного контроля) на принимаемые решения общего собрания акционеров, что в свою очередь может отразиться на курсовой стоимости акций и дивидендной политике общества.

Необходимо законодательно закрепить следующие основные механизмы обеспечения прав акционеров и инвесторов при возможности смены и смене контроля:

· установление процедуры своевременного и полного информирования акционеров и инвесторов о намерениях и действиях приобретателя (потенциального приобретателя);

· установление усложненной процедуры принятия решения о защитных мерах при поглощении в целях предоставления акционерам права выбора более эффективного собственника и предотвращения вывода капитала менеджментом;

· создание механизма реализации права миноритарных акционеров продать акции по справедливой цене в случае изменения существенных условий по сравнению с теми, исходя из которых акционер принимал инвестиционное решение;

· закрепление механизмов, обеспечивающих баланс интересов крупнейшего корпоративного собственника (90% или 95% от уставного капитала) и миноритарных акционеров при осуществлении так называемого «вытеснения», при котором акции миноритарных акционеров выкупаются по справедливой цене.

Термин «слияние и поглощение», который на английском языке звучит как «Merger & Acquisition» (M&A), означает процесс, результатом которого является формальный или неформальный переход контроля над компанией от одного лица к другой. Поглощение является дружественным, когда предложение о приобретении поддерживается руководством компании, которая поглощается, а слияние происходит на основании общего волеизъявления и выгоды от объединения. В случае, если руководство компании, которая поглощается, выступает против объединения, а поглощение все равно происходит, такой случай принадлежит к недружелюбным (враждебным) поглощениям. M&A не всегда имеет точно определенную экономическую основу. Часто это является способом выхода на новые рынки или ожидания синергического эффекта.

Слияния и поглощения, которые имеют место в Российской Федерации, отличаются своей национальной спецификой, которая связана, прежде всего, с историей и методами первобытного нагромождения капитала в 90-ых годах прошлого века отечественными олигархами. Главной особенностью российских операций типа M&A есть подавляющее использование метода поглощений, а не слияние, которое характеризуется приобретением новых активов, рынков сбыта и каналов распределения в пределах существующего сегмента рынка. В России зачастую приобретение собственности в виде больших или перспективных компаний имело противозаконный характер, связанный с подделкой документов, подкупом государственных чиновников, нарушением уголовного кодекса, силовым проникновением на территорию предприятий, то есть с действиями, направленными на лишение собственности законных владельцев путем определенной последовательности противоправных действий.

С целью защиты компании от враждебного поглощения целесообразно применять меры предосторожности не только в случаях появления риска захвата предприятия, но и заблаговременно, исключив подобный вариант развития событий. В перечне мер предосторожностей, которые входят в состав механизма защиты от поглощения, можно выделить такие:

Во-первых, в руководстве компании не должно быть людей случайных, ненадежных, непроверенных, которые могут работать на компанию-рейдера;

Во-вторых, руководители компаний не должны подписывать и передавать в распоряжение пустые листы и другие документы;

В-третьих, предприятие вовремя должно рассчитываться со своими долгами;

В-четвертых, учредительные и правоустанавливающие документы предприятия должны быть оформлены должным образом, храниться в надежном защищенном месте.

В случае осуществления рейдерской атаки владельцам и руководителям предприятия следует немедленно обратиться к правоохранительным и другим органам. Если относительно предприятия совершенны конкретные криминальные действия или стало известно о фактах коррупции и подкупа должностных лиц, следует также обратиться в правоохранительные органы с соответствующим заявлением. Характеристики дружественных и враждебных поглощений - см. Приложение 1.

Рассматривая такие термины, как «рейд на рассвете», «ядовитая пилюля», «против акулий репеллент», можно предположить, что это - названия операций из фильмов о Джеймсе Бонде, но на самом деле это - названия методов защиты компаний от враждебных поглощений. Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на мировом рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы. Наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

Реорганизация: делистинг и превращение в ЗАО (ООО);

Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);

- «Вымораживание» миноритариев (выведение активов и дальнейший выкуп акций);

Раздел компании;

Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);

Выведение активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);

Изменение держателя реестра;

Мониторинг долговой нагрузки;

Против акулий репеллент;

Поиск «белого рыцаря»;

Создание стратегического альянса.;

Выход на IPO

Рассмотрим некоторые из превентивных и активных методов защиты компаний от враждебных поглощений.

Рассветный рейд (оригинальное название - «Dawn Raid»). Этот метод получил наибольшее распространение в Великобритании. При применении этого метода фирма или инвестор пытается приобрести акционерный целевой капитал для контроля за компанией с помощью специального инструктажа брокеров, чтобы они сразу по открытию фондовой биржи скупали определённые акции, при этом покупатель («Хищник») подобным образом маскирует свою идентичность и истинные намерения.

Золотой парашют (оригинальное название - «Golden Parachute»). При данном методе защиты руководство компании, которой угрожает поглощение, предлагает своим ведущим специалистам, которые могут потерять работу, значительные компенсационные выплаты и льготы, например, права на покупки акций компаний по льготным ценам, различные бонусы и т.п. Этот метод дорогостоящий (может стоить миллионы долларов), но достаточно эффективный и является сильным сдерживающим средством, а также позволяет поторговаться о цене компании, ссылаясь при этом на большие понесённые расходы на персонал.

Защита от зелёного шантажа (оригинальное название - «Greenmail»). Этот метод защиты применим в том случае, когда недружелюбная компания владеет значительным пакетом акций, и состоит в том, что у миноритариев выкупаются акции, чтобы исключить любую попытку враждебного захвата со стороны компании-хищника. Этот метод ещё иначе называется «Приятного путешествия» («Bon voyage bonus») или «Поцелуй на прощание» («Goodbye kiss»).

Макаронная защита (оригинальное название - «Macaroni Defense»). Это -определённая тактика, при которой подвергающаяся опасности поглощения компания выпускает определённое количество обязательств с гарантией, что они могут быть выкуплены по более высокой цене, если компания будет поглощена. Откуда такое оригинальное название? Здесь имеется в виду, что если компания подвергается поглощению, то её обязательства расширяются подобно макаронам, которые варятся в кастрюле. Это - весьма полезная тактика, но при этом компания должна соблюдать осторожность, чтобы не выпустить такое количество обязательств, которое она не сможет финансово обеспечить.

Народная пилюля (оригинальное название - «People Pill»). Если компании угрожает захват, то вся управленческая команда грозит одновременным увольнением. Это приводит к результату, если они - настоящие профессионалы, и их уход может серьёзно обескровить компанию, что заставляет компанию-хищника дважды подумать о целесообразности захвата. Однако это может не сработать в том случае, если большая часть управления так или иначе планировалось к увольнению, Т.е. здесь основную роль играет человеческий фактор.

Ядовитая пилюля (оригинальное название - «Poison Pill»). При этой стратегии компания старается приуменьшить свою привлекательность для возможного покупателя. Есть 2 типа ядовитых пилюль. При применении пилюли типа «ввод щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций по льготной цене, если это не противоречит статуту компании. Цель «ввода щелчка» - разбавить акции, держащиеся возможным покупателем, что делает захват компании непредсказуемым и дорогим удовольствием. При применении ядовитой пилюли типа «отдача щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций возможного покупателя по сниженной цене в случае, если слияние действительно произойдёт. Если инвесторы не в состоянии финансово поддержать этот метод, акции не будут достаточным образом разбавлены, и поглощение может-таки произойти.

Экстремальная версия ядовитой пилюли - это «Пилюля самоубийства» (оригинальное название - «Suicide Pill») - это также средство защиты компании от нежелательного поглощения, но при применении данного метода для защищающейся компании могут наступить катастрофические последствия. Например, компания осуществляет массированную замену собственного капитала заёмным. Безусловно, подобные действия способны отпугнуть компанию-хищника, так как для них процесс поглощения станет слишком дорогим, но при этом резко ухудшается финансовое состояние самой компании, она может быть не способна выполнять свои финансовые обязательства, и в дальнейшей перспективе - неминуемое банкротство для этой компании.

Белый рыцарь (оригинальное название - «White Knight»). Белый рыцарь - это дружелюбная компания, своеобразный «хороший парень», которая предпринимает все усилия, чтобы защитить от захвата компанией - «плохим парнем». Белый рыцарь обычно предлагает дружелюбное слияние как альтернативу враждебному захвату.

Повторная рекапитализация (оригинальное название - «Leveraged recapitalization»). При применении данного метода защиты компания проводит усиленную повторную рекапитализацию своих активов, выпускает финансовые обязательства, а потом скупает их в свою собственность, при этом действующие акционеры обычно сохраняют свой контроль над акциями. Это действие значительно затрудняет возможность захвата компании.

Справедливая ценовая поправка (оригинальное название - «Fair price amendment»). При применении данного метода защиты справедливая ценовая поправка включается в качестве дополнения к Уставу компании, что не позволяет приобретающей компании предлагать разные цены для различных акций, принадлежащих акционерам компании, в ходе попыток её поглощения. Эта методика препятствует попыткам поглощения и заставляет компанию- хищника заплатить более дорогую цену.

Защита «Просто скажи нет» (оригинальное название - «"Just say no" defense»). При этом методе защиты компании от захвата её руководство просто предпринимают все усилия, чтобы лоббировать своих акционеров не соглашаться на самые заманчивые предложения от компании -захватчика.

Расшатывание Совета директоров (оригинальное название - «Staggered board of directors»). Этот метод защиты работает тогда, когда директоров компании избирают на срок не более одного года. Поэтому потенциальный покупатель не может мгновенно заменить весь Совет директоров, даже если она контролирует большинство голосов. При каждом ежегодном собрании одна треть директоров и кандидатов будет иметь право для акционеров ратификации на 3-хлетний период. Эффект метода защиты заключается в том, что надо потратить не менее 2-х лет, чтобы переизбрать 2/3 директоров и взять Совет под свой контроль. А, как правило, компания -хищник не может столько ждать.

Ограничительные законы поглощения (оригинальное название - «Restrictive takeover laws»). При этом методе защиты те компании, которые не хотят потенциально враждебных слияний, могут рассмотреть возможность повторного включения в такие корпорации, которые приняли более строгие законы против возможного поглощения.

Ограниченные избирательные права (оригинальное название - «restricted voting rights»). При этом методе защиты компанией принимается правовой механизм, который ограничивает возможности акционеров голосовать своими акциями, если их долевая собственность находится выше некоего порогового уровня (например, 15 %). Данный метод поощряет потенциальных приобретателей вести переговоры с Советом директоров, поскольку он может освободить своих акционеров от данных ограничений.

Жемчужина обороны (оригинальное название - «Crown Jewel Defense»). При этом методе компания может распродавать свои наиболее привлекательные активы дружественной третьей стороне или соединить ценные активы в отдельное юридическое лицо. В данном случае недружелюбного претендента в меньшей степени привлекают целевые активы.

Пак-мен обороны (оригинальное название - «Pac-man Defense»). Название метода защиты происходит от названия компьютерной игры, бывшей популярной в 80-х годах 20-го века. При этом фирма- мишень всеми методами препятствует навязыванию ей тендерного предложения со стороны фирмы- хищника, делая при этом потенциальному покупателю выгодное встречное предложение.

Белый эсквайр обороны (оригинальное название - «White Square Defense»). Этот метод весьма похож на метод «Белого рыцаря», за исключением того, что эта дружественная компания владеет не контрольным пакетом акций, а значительным миноритарным пакетом. При эсквайре всегда находится т.н. «Белый оруженосец», который не имеет намерений завладеть компанией, но используется как подставное лицо для защиты от враждебного поглощения. «Белый эсквайр» зачастую может получать специальные права голоса для своих акций.

Супер-большинство (оригинальное название - «Supermajority voicing provisions»). Этот метод используется в случае принятия особенных решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса об изменении ее руководства. Положение по супер-большинству варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя относительно захвата компании -мишени, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании- мишени. Как показывают результаты ряда исследований, положение о супер- большинстве увеличивает стоимость акций, при этом рост расходов на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением затрат.

Создание стратегического альянса (оригинальное название - «Defense of strategic alliance»). Данный вид защиты также напоминает метод «Белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и больше предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попробует поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерскою информацией.

Защита активов. Один из способов почти идеальной защиты компании. Это -комплекс правовых действий компании, цель которых сделать свои активы менее интересными и более недоступными для компании-захватчика. Этот метод защиты может включать следующие действия:

Легальное дистанционное отдаление активов от фигуры реального собственника, которое обычно решается путем передачи имущества в собственность третьему лицу (оффшорные компании. различные фонды и т.п.).

Это - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные соглашения носят достаточно спорный, иногда мнимый характер и не предусматривают получения замену соответствующего эквивалента, однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности соглашения и потери активов акционеры могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за понесенные потери;

Обременение собственных активов таким образом, чтобы в итоге они были менее привлекательными для противодействующей стороны;

Защита активов через сокрытие информации о самих активах и их владельце, при этом юридическая служба защищающейся компании обеспечивает самый высокий уровень конфиденциальности информации.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов компании на предприятие, которое проводит хозяйственную деятельность.

поглощение слияние компания стоимость

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний.

Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения - это слияния, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы.

Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров:

1. Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

2. Другой способ называют борьбой за доверенности , поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели :

· предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

· заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов. В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды “золотыми парашютами”, затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер , которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3. Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

В 80-е гг. в поисках способов защиты своих фирм и самих себя от попыток враждебных поглощений менеджеры и правления фирм - потенциальных объектов поглощений опробовали различные методы. Некоторые из них, по-видимому, оправдали себя как средства, позволяющие эффективно отстаивать законные интересы при угрозах со стороны рейдеров или усилить позиции администрации фирмы на переговорах с тем, чтобы в конечном счете при продаже фирмы акционеры получили бы максимально возможную сумму.

Однако другие способы защиты привели к возникновению острых этических и общественно-политических проблем.

Неадекватные и принудительные предложения. На первый взгляд трудно объяснить существование мер защиты от враждебных поглощений чем-либо иным, помимо желания менеджеров фирм и их союзников в правлениях сохранить свои позиции. Можно предположить, что, если предложенная покупателем цена ниже реальной стоимости фирмы, акционеры попросту отвергнут данное предложение. Однако в действительности дело обстоит несколько сложнее.

Прежде всего акционерам может быть трудно определить стоимость фирмы. Вследствие этого они могут принять не самое выгодное для них предложение. Если менеджеры и правление данной фирмы отстаивают интересы акционеров, то они должны попытаться обеспечить продажу фирмы только по максимально возможной цене. Однако для того, чтобы выяснить, какую сумму можно получить хотя бы от стороны, уже сделавшей предложение, может потребоваться время. Например, может понадобиться подыскать еще одного претендента на акции фирмы с тем, чтобы конкуренция повысила цену до максимально возможного уровня. Следовательно, защитные меры, позволяющие администрации и правлению затянуть процесс продажи, могут обеспечить получение акционерами дополнительной стоимости.

Кроме того, на практике предложения часто могут быть принудительными - в том смысле, что отдельные акционеры могут ощущать давление в пользу продажи акций, даже если они сознают, что интересы акционеров в целом требуют отклонения данного предложения. Для того чтобы понять причины этого явления, проще всего рассмотреть ситуацию, возникающую, когда предложение покупателя предусматривает покупку только контрольного пакета акций. (Мелкие акционеры могут ощущать аналогичное принуждение и при других вариантах предложений приобретателей). Допустим, что рейдер делает льготное предложение о покупке 51% акций по цене рг, но это предложение действительно при условии приобретения им по меньшей мере 51% акций. Достигнув своей цели, покупатель может добиться при голосовании принятия решения о слиянии данной фирмы с другой, принадлежащей ему; при этом не приобретенные им первоначально действительные акции будут покупаться уже по другой, менее высокой цене.

Рассмотрим теперь стимулы, существующие у мелкого акционера, чье решение практически не влияет на вероятность приобретения покупателем 51% акций. Если доля акций, предложенных покупателю, окажется меньшей, чем 51%, решение, принятое данным акционером, не будет иметь никакого значения, поскольку сделка не состоится. Если же покупателю будет предложен 51% акций или более, то данный индивид получит р2, если откажется от первоначального предложения, однако в случае согласия на это предложение у него есть шанс получить рг Таким образом, согласие представляет собой беспроигрышный вариант: только оно дает акционеру шанс получить за свои акции более высокую цену рг Однако нет никакой гарантии, что цена рх, не говоря уже о р2, будет привлекательной для акционера. В США законы отдельных штатов гарантируют невозможность слишком большого понижения р2 по сравнению с ценой акций приобретенной фирмы до слияния, однако и рх, и р2 могут оказаться гораздо ниже той цены, которую акционеры считают реальной, - и все же они будут чувствовать себя обязанными продать свои акции!40

Хотя такое принуждение и является теоретически возможным, отметим, что оно может иметь место только в том случае, если имеется лишь одна сторона, желающая приобрести акции фирмы. Соответственно его эмпирическая значимость и объяснение с его помощью принятия мер защиты от враждебных поглощений представляются сомнительными. В частности, администрация фирмы может устранить угрозу такого принуждения, организовав 1 своими силами выкуп акций (если только принудительное предложение не | исходит от самой администрации!).

Способы защиты. Разнообразие разработанных способов защиты от враждебных поглощений поистине изумляет.41 «Отравленные пилюли» (см. гла- I вуб) увеличивают издержки, связанные с поглощением, поскольку в случае смены владельца контрольного пакета или хотя бы приобретения одним (лицом (физическим или юридическим) подозрительно большого пакета акций прежние акционеры приобретают дополнительные права. Дифферен- I циация права голоса может предоставлять дополнительные голоса тем ак- | ционерам, которые владеют акциями в течение длительного времени; в результате покупатель, приобретший половину акций фирмы, контролирует лишь небольшую часть голосов на собрании акционеров. Различные формы

I 40 Любопытно, что если приобретатель просто пытается скупить контрольный

1 пакет и не может помешать не откликнувшимся на его предложение акционерам реализовать после поглощения свои акции по их полной стоимости, то оптимальная I для мелких акционеров стратегия поведения заключается в том, чтобы отказываться от продажи акций до тех пор, пока им не будет предложена цена, равная полной стоимости акций после поглощения. В этом случае, опять-таки если контроль над фирмой не перейдет в другие руки, решение любого отдельного акционера не будет иметь никакого значения. Если же произойдут перемены, то акционер, принявший предложение о продаже акций, получит предложенную цену р. Акционер, отклонивший предложение, получает v - стоимость акции при новом составе собственников. Пока р Гораздо более подробное изложение этой темы см.: Weston J. F., Kwang S. Chung, Hoag S. E. Mergers. Restructuring and Corporate Control. Ch. 20.

тактики выжженной земли предусматривают преднамеренное уменьшение стоимости фирмы для приобретателя, даже если при этом уменьшается ее стоимость и для акционеров. Так, фирма «Marathon Oil», сопротивляясь попытке поглощения, предпринятой «Mobil», предоставила фирме USX право приобрести по льготной цене ее «главное сокровище» - месторождение нефти в Йетсе в том случае, если какая-либо иная компания установит контроль над «Marathon».

Схожим, но менее радикальным средством защиты является реструктуризация фирмы, затрудняющая рейдеру погашение взятых им займов после слияния фирм. Например, фирма может отделить от себя наиболее привлекательные подразделения, за счет доходов от которых рейдер может рассчитывать погасить привлеченные им займы после слияния. Кроме того, корпорация может уменьшить свои финансовые ресурсы, которые также могли бы быть использованы для погашения займов после поглощения. Одним из возможных способов осуществления этой операции является выкуп акций, другим - покупка других компаний по ценам, которые могут оказаться завышенными. Закрытые, или защищенные, правления, в которых ежегодно переизбирается лишь часть членов, и правило подавляющего большинства, согласно которому любые изменения контроля над фирмой должны быть одобрены не менее чем 90% голосов, затрудняют установление контроля над фирмой даже после покупки того количества акций, которое в иных случаях образует контрольный пакет. Эти меры могут быть подкреплены выделением крупного пакета акций для ESOP - предполагается, что соответствующие голоса будут поданы в поддержку администрации, поскольку работники опасаются лишиться своих мест в результате поглощения. Власти штата, в котором учреждена данная фирма, могут принять правила, препятствующие враждебным поглощениям; такие правила, например, были введены в Миннесоте для защиты фирмы «Dayton Hudson»; кроме того, фирма может перерегистрироваться в штате, где действуют подобные правила. Данный перечень представляет собой лишь верхушку айсберга.

Все эти способы могли бы рассматриваться лишь как уловки менеджеров, защищающих свои должности, если бы не то обстоятельство, что применение многих из них может быть запрещено советом директоров. Это означает, что данные меры могут использоваться как для срыва нежелательных предложений, так и для укрепления позиций правления на переговорах. Разумеется, если правление и администрация положительно относятся к сделанному предложению, они отказываются от использования мер защиты. Чтобы получить представление о том, как действуют различные меры защиты от враждебных поглощений, рассмотрим более подробно три метода такой защиты.

«Золотые парашюты». Как отмечалось в главе 13, золотой парашют - это пункт, включаемый в контракт руководящего работника и предусматривающий предоставление ему определенной, весьма привлекательной компенсации в том случае, если контроль над корпорацией перейдет в другие руки. Один из наиболее веских доводов, выдвигаемых в защиту «золотых парашютов», состоит в том, что руководители-профессионалы имеют законное право рассчитывать на защиту тех вознаграждений, которых они добились благодаря многолетнему тяжелому и квалифицированному труду. Более того, при отсутствии адекватной защиты руководители будут оказывать отчаянное сопротивление любым попыткам подорвать те права, которых они добились, что резко уменьшит вероятность осуществления выгодных поглощений, сделает невозможным безболезненные перемены в фирмах и отвлечет их внимание от той деятельности, которая обеспечивает создание стоимости.

«PARAMOUNT» И «TIME WARNER»: В ЧЬИХ ИНТЕРЕСАХ?

В начале 1990 г. фирма «Time, Inc.» - крупнейшее в США журнальное издательство (журналы «Time», «Fortune», «People», «Sports Illustrated») приобрела фирму «Warner Brothers», специализирующуюся на производстве кинофильмов, телепрограмм, видео- и аудиозаписей (компании звукозаписи «Warner-Reprise» и «Atlantic»); впрочем, по мнению большинства обозревателей, в действительности именно «Warner» поглотила «Time».

Эти фирмы вели переговоры о слиянии, подлежавшем утверждению акционерами, когда компания «Paramount Communications» (кино, спорт и издательское дело - ей принадлежит издательство «Prentice Hall») предложила приобрести все акции «Time» по цене 200 дол. за акцию с оплатой исключительно деньгами. Добившись судебного постановления, согласно которому правление фирмы имело право попросту сказать «нет» в ответ на данное предложение - без консультаций с акционерами,- «Time» купила «Warner», выплатив при этом, согласно оценкам осведомленных наблюдателей, весьма щедрую премию. Такой способ осуществления данной операции означал, что руководству «Time» не нужно было проводить голосование среди акционеров фирмы, которые могли бы предпочесть продать свои акции «Paramount».

Администрация «Time» утверждала, что благодаря приобретению «Warner» реальная стоимость чистых активов фирмы в расчете на одну акцию составила 250 дол. и соответственно предложение «Paramount» - 200 дол. за акцию - было совершенно неприемлемым. Однако рыночная цена акций «Time Warner» никогда не превышала 125 дол., а в июне 1991 г. вследствие усилий, предпринятых фирмой с целью ликвидации значительной части задолженности, образовавшейся при осуществлении слияния, цена ее акций упала до уровня менее 85 дол. за акцию.

Источник: Jarrell G. A. The Paramount Import of Becoming Time Warner: A Present- Value Lesson for the Lawyers // Wall Street Journ. 1989. 13 July. A-14.

Эти два аргумента легко воспринимаются при взгляде с позиций обеспечения эффективности: руководящие работники могут не захотеть осуществлять инвестиции в свои карьеры, если они не будут уверены в том, что доходы от таких инвестиций не смогут быть без труда присвоены посторонними лицами. Более того, если инвестиции менеджеров в их карьеры не защищены, они будут в ущерб своим обязанностям тратить силы на сопротивление попыткам враждебных поглощений; в результате и они, и рейдеры затратят громадные средства на оплату услуг юристов и других специалистов, и в целом будет иметь место непродуктивное расходование ресурсов, не обеспечивающее никакого прироста производства. Эти затраты представляют собой издержки влияния; они возникают в процессе борьбы отдельных индивидов за сохранение своих негарантированных рент.

В общем плане данные аргументы соответствуют тем аргументам, которые мы уже приводили, говоря о преимуществах гарантированных прав собственности. Таким аргументам сложно дать общую оценку, поскольку в каждом конкретном случае необходимо подвергнуть проверке их исходные положения. В целом, если исходить из того, что руководители фирм в ходе своих карьер осуществили какие-то ценные специфические инвестиции, то вызывает удивление, что рейдеры так часто стремятся избавиться от этих руководителей. Представляется более разумным предположить, что рейдеры избавляются от тех менеджеров, которые плохо справляются со своими задачами и которые будут отчаянно сопротивляться поглощению в силу того, что они не могут рассчитывать на аналогичные условия работы в других фирмах.

В любом случае «золотые парашюты», как правило, предоставляются только наиболее высокопоставленным руководителям, уже осуществившим большую часть возможных инвестиций в специфический по отношению к данной фирме человеческий капитал. Поэтому объяснение этой практики соображениями стимулирования инвестиций представляется неприемлемым, по крайней мере для данной категории руководителей.

Первое возражение против использования «золотых парашютов» сводится к тому, что они защищают не фирму, а «окопавшихся» в ней менеджеров, что дорого обходится акционерам. Более того, если эти «парашюты» чересчур велики, менеджеры могут проявлять чрезмерную готовность к поощрению операций по переходу контроля над фирмой в другие руки и не смогут как следует защищать интересы акционеров. Далее, такая практика может способствовать уходу из фирмы ценных работников после смены владельца контрольного пакета, что уменьшает привлекательность даже желательных слияний.

Откупные выплаты. Главная проблема, связанная с осуществлением мер по защите корпораций от рейдеров, заключается в том, что эти меры могут быть использованы и для защиты некомпетентного руководства, и для защиты интересов менеджеров даже тогда, когда они противоречат интересам акционеров и других сторон. Одним из наиболе тревожных с точки зрения морали примеров этой проблемы является практика выплаты откупных, которые по сути представляют собой взятки, выплачиваемые менеджерами фирм рейдерам из средств, принадлежащих акционерам, с тем чтобы рейдеры отказались от своих посягательств на данные фирмы (хотя такие выплаты и не противоречат закону). ]

Примером выплаты откупных является случай с фирмой «Walt Disney ! Productions». В начале 1984 г. цена акций этой фирмы колебалась в пределах 50-55 дол. за акцию. Рейдер Сол Стейнберг приступил к скупке этих акций, и их цена начала расти. 4 июня 1984 г. в журнале «Forbes» появилась статья, в которой утверждалось, что общая стоимость активов данной компании - в случае их распродажи по частям - составит в пересчете на одну акцию 110 дол. 8 июня Стейнберг предложил купить 37% акций «Walt Disney Productions» по цене 67.5 дол. за акцию. После трехдневных переговоров фирма согласилась выкупить имевшиеся у Стейнберга акции по цене 70.83 дол. и уплатить ему еще 28 млн дол. в качестве возмещения его «инвестиционных расходов». Цена акций «Disney» стремительно упала до уровня менее 50 дол. за акцию. j

С точки зрения мелкого акционера, откупные - это деньги компании, которые были выплачены рейдеру администрацией фирмы за то, чтобы все осталось так же, как и было до начала «налета». В данной истории кто-то остался в дураках, но кто именно? Следует ли осудить руководителей «Walt Disney Productions», потративших деньги акционеров для того, чтобы сохранить за собой командные посты? Или же их необходимо поздравить - они сохранили продуктивную организацию, несмотря на беззастенчивые махинации алчных финансистов? Тот, кто полагает, что цена акций компании дает наилучшее представление о ее стоимости (а так считают большинство экономистов и финансистов), сочтет, что руководство «Walt Disney Productions» своими действиями уменьшило стоимость фирмы, о чем свидетельствует падение цены акций после выплаты откупных. Те же, кто не доверяет рыночным оценкам, считая их слишком уязвимыми для различных манипуляций, могут заключить, что рыночная оценка данной компании все время занижалась и что ее руководство фактически действовало в интересах постоянных акционеров. Данные о точности цен акций в качестве оценок стоимости фирм носят противоречивый характер, и дебаты по этому вопросу не утихают.

Добровольная реструктуризация. Успехи волны враждебных поглощений в 80-е гг. и связанный с этим рост цен акций убедили многих руководителей фирм в том, что организационные стратегии рейдеров - более узкое определение целей, более интенсивное использование заемного капитала и более широкое использование стимулирующей оплаты труда - действительно способствовали увеличению стоимости. Некоторые фирмы осуществили программы добровольной реструктуризации, нацеленные на то, чтобы обеспечить получение тех выгод, которые приносят LBO, избежав при этом связанных с ними издержек В ходе этих реорганизаций производился выкуп акций с использованием заемного финансирования, а иногда имели место и более глубокие изменения - увеличивалось участие менеджеров оперативных подразделений в доходах, получаемых их подразделениями. По существу, штаб-квар- тиры корпораций становились кредиторами подразделений, и в подразделениях возрастала доля заемного капитала, даже если фирма в целом и сохраняла более традиционное соотношение между собственным и заемным капиталом, что позволяло ей переживать периоды экономического спада без слишком резкого сокращения долгосрочных инвестиций.